去掉AI滤镜，单体看造车业务，特斯拉长的“再美”，内核上还是没有脱离制造业的生意框架。在这个本质上壁垒不是特别高的生意上，特斯拉在不同地区对应的核心优势不太一样，但共同还是先发+规模优势。海豚君通过上篇的《特斯拉：马斯克 “万亿帝国梦” 还有多远？》，重点解决一个核心命题，美国有没有渗透率一年之内从个位数拉上25-30%的机会，很不幸，答案是没有。那接下来，我们在看看它在中国和欧洲还剩下多少肉，让特斯拉去施展拳脚。作为一个系列研究，海豚君连序号都没调，直接给大家奉上对中国和欧洲的分析，以及对整车的业务的终局和估值判断。开始吧！
3.2）中国还剩多少肉够特斯拉吃？
中国电动车的崛起，一定程度上可以归功于特斯拉引入的鲶鱼效应，新能车产业链集体性崛起，优质车供给大幅增加，叠加政策层面对新能车的持续支持，带动中国新能车的渗透率从2020年的个位数直接拉到了2022年接近30%的渗透率。到2022年底，从车型价格段的渗透率结构上来看，以宏光五菱位代表的8万以下价格段的封顶式渗透，以及以特斯拉、蔚来理想为代表的中高位价格段（25-35万）的渗透率快速拉升。
产品价格带10-15万仍然是渗透明显不足的状态，这个价格带基本代表着国内大部分车主购买车的时候平均购买力水平，以及买车时候最务实的区域。
但渗透率走到10-15万价格带的时候，情况发生了非常明显的变化：1) 2022年之前新能车渗透率的提高主要靠纯电拉升，但2023年纯电渗透率拉升已完全“龟速”，导致整体渗透率放缓;2) 2023年混动的拉升速度基本还在维持，电动车市场跑赢整体乘用车大盘（大盘拉长时间，基本平盘状态），主要是靠混动发力。且从个体车型上感知也比较明显：无论是零跑C11改混动后销量上行，还是理想作为增程车的热卖，2023年推混动的成功率明显高于纯电新车。
背后的原因在海豚君看来，非常容易理解：对于这个价格段的人来说，一辆十万左右的车基本都是家庭里的唯一一辆车，短途、长途都要跑，所以续航要靠谱；一家人要用，空间不能太小；使用时间长，用久了不能变油老虎、不能各种小毛病等等；而且换纯电本身还涉及到加电方便性（充电桩、以及充电的速度等等）。
比如这个价格段位热卖车燃油车型朗逸、轩逸、卡罗拉等，都有明显的长时间使用省油、售后省心等等特征。但纯电这个价位能做续航、空间还不错的，其实纯电领域没有特别优质供给。
目前这个价位的纯电车比如比亚迪定价11.68-13.68万的海豚尺寸不够，比亚迪秦PLUS EV是在这个价格带范围，但理论续航400公里，充电方便度还都有相对短板。可以看到，纯电要进一步拉市占率，需要在10-15万这个价格段纯电车出现“百家争鸣”+足够车桩比+快充普及，才能有纯电渗透率的再上台阶。而就特斯拉来看，当前产品线中最便宜的Model 3都在25万上下的状态，没有15万上下价格带产品， 从新车规划来看，15万纯电车需要材料和技术降本共同推进，可能要到2025年的时候市场才能看到。
目前存量车型上，它目前的产品价格段对应的整体乘用车的销量份额大约是在35%上下，高渗透率阶段已经过去，增速明显放缓。在20-40万目前渗透率已经不低的价格段上打，2023年要跑出明显超市场的销量水平，要么降本的同时提升产品力，做不到的话，只能既有车型降价。
在这两个选择上：1）车型降价杀招2023年初已经使用过了，包括中国区在内的大范围降价让它的汽车销售毛利率已经降到带了20%以下，在无法通过降本提高的情况下，恐怕已经很难再次看到大幅度的降价，后续的降价更是基于市场供需、提车时间和存货状态的微调。2）在提高产品力上，目前的出招主要是Model 3的改款，这个车的改款率先在中国推出。
核心变化上——变大、续航变长、价格变高。作为一款降本、不降产品力的更新款，Model 3没有市场预期的降价，反而拉高了价格，而特斯拉对此的说法是“新款涨价是市场常规操作”。海豚君估计实际上应该是对更新款自信度比较高，认为需求不差，且用高定价试探市场情况，如果需求不如预期，降价几率很大。
小结：中国市场当前在电动车没有进一步的技术降本之前，渗透率攻坚重任已转到了混动的主场上，纯电有点间歇性存量博弈状态。而只做纯电的特斯拉在中国讲存量特斯拉车主（DAU）变现的可实现度和难度都要大很多，因此销量仍然是第一要务。
但在这个问题上，1-2年维度、15万特斯拉没发布之前：a) 特斯拉短期并无Killer级别新车型发布，借助上海工厂产能效率也提高毛利率也基本告终，而靠单纯用毛利率优势来降价的路径已经走完，b)特斯拉在偏存量博弈的纯电价位市场中争份额，需要在技术降本+提产品力上下功夫，核心是盯3、Y改款的打法和销量vs 毛利率进展。但整体上，未来1-2年维度，特斯拉在中国汽车市场的挪腾空间整体相对有限。
3.3）欧洲：压力比中国小，机会仍在作为最早推进新能车的市场，欧洲整体汽车销量1200万辆，大约只有中国的一半，但新能车的渗透率上已与中国非常类似，做到了20%以上。
而背后的原因则是一是欧洲寻求能源转型背后最为严格的减排政策，倒逼欧洲车厂必须转型同时大力补贴新能车；二是过去几年欧洲的补贴不像美国那么多的条条框框，不问出处，只要符合碳排放或者续航里程要求、可以充电的车都能拿到补贴。只是渗透率拉上来之后，多数欧洲国家都在退出补贴，而且开始搞贸易保护主义，比如说最近的新闻传对中国车企发起反倾销调查。
而且欧洲补贴的背后还有一个问题，因为侧重于能源转型，而非产业链能力的建立；欧洲的畅销新能车当中，除了大众ID系列之外，还有很多油改电或低续航小车，本身产品竞争力并不强。这也导致补贴退坡之后，渗透率没有像中国一样，继续往上走，反而下坡了，导致欧洲的新能源汽车销量从政策驱动转向市场竞争驱动的时候，衔接不畅。
因此，不同于美国市占率提升+行业供给从车规半导体紧缺中修复的BETA层面逻辑，今年欧洲在市场层面的增长驱动主要是来源于行业层面在半导体供应回复下的整体性修复，把汽车年销逐步修复到疫情前的1500万辆左右。
新能车整体规模性提市占率的机会已过，今年仍有一定机会的主要是一些结构性机会：比如西欧少有的继续新能源补贴政策的国家，法国反而加大了对购车人和造车企业的补贴，推动法国前七个月电动车销量同比增加40%。
南欧国家里，西班牙、意大利两国虽消费力上稍弱，但渗透率较低，且补贴政策不仅延续甚至稍有提升，西班牙前七个月同比增47%，为欧洲之最。其余剩余多数国家更需要的是补新能源的充电基础设施，以英国为例，它的政策转向了鼓励充电桩的建设，基础设施上来之后，新能车销量并未因为补贴的退出而明显消退，前七个月仍然有30%以上的增速。
而展望的话，特斯拉在欧洲销量拉升，可能还是要靠便宜款的特斯拉新车，因欧洲消费者更偏爱小型、紧凑型轿车以及紧凑型SUV。可以看到，2022年轿车销量中B型（小型）和C型（紧凑型）共销售约408万辆，占轿车销量比重约81%，SUV销量中B型和C型共销售约443万辆，占SUV总销量约76%，中大型的轿车及SUV市场较小，或与欧洲地形（地形平坦小车够用）/城市道路规划（核心城区道路狭窄），以及欧洲消费者买车更注重经济实用型的消费文化有关。
总结：通过以上对美、中、欧三地市场的分析，长期视角，特斯拉作为第一个吃螃蟹的人：1）相比美国同行，它有明显的先发、技术和产能优势；2）在中国，电动化这段作为本质上相对弱壁垒的生意，技术优势差距已经很小，而特斯拉真正的相对优势是它的跨市场优势，它天然拥有“肥美”的美国市场，而美国市场对中国玩家基本是“封死”状态；欧洲的产能本土化布局比显著早于中国同行；即使欧洲后续反倾销，对它更多是中国产能换成欧洲产能来供欧洲。3）而在欧洲市场，它依靠对产品力的追求和坚持，目前仍有明显有技术领先优势。
但中、短期视角来看，1）特斯拉在供给侧革命性车型供给（年产能规划500万的下一代汽车平台推出可能在2024年下半年）、全球各地补贴要么看重长期供应链的建立，要么逐步退出情况下，今明两年都是它的销量“平淡期”，难有惊喜。2）中间的操作空间，除了年初已落地的大幅降价，价格上剩下的只有高频微调整，以及Model 3和Model Y改款，目标是在市占率（销量年复合增长50%目标）和毛利率之间持续找平衡。
四. 特斯拉卖车终局猜想
小米的雷老板曾经做过一个判断，说电动车时代，电车销量中全球前五大品牌的市场集中度会做到80%。海豚君这里先尝试以“终局”思维来看一下特斯拉可能的终极销量：
1） 终局1：全球电动车年销7000万+目前全球汽车销量稳态基本是在8500-9500万量之间，目前国别市场中，渗透率最高极端案例挪威是90%的电动车渗透率，海豚君以全球80%为电动车的稳态渗透率来看，对应终极稳态电动车销量大约7200万辆，而2022年全球电动汽车年销大约1000万出头。
2）全球电动车前五市占率平均9.5%，特斯拉年销900万辆但海豚君观察，手机作为产业链高度全球化，可以做到一地产、全球供的小体积通电设备，目前市场基本成熟、格局大致稳态情况下，全球范围前五市占率基本也就是在70%。
而反过来看目前全球汽车市场的竞争格局：目前全球前五市占率基本50%，平均每家是10%的市占率，实际龙头老大的市占率基本比平均值高出两个百分点。
如果把手机作为电动车市场集中度的顶峰，而电动车变成通电产品而非油驱产品后，标准化和竞争门槛进一步拉低，相比原本的市场集中度又进一步提升，但汽车作为最大件和最大客单价的通电产品：a) 运输成本高，人肉带货、海淘（平行进口车）几乎很难拉平价差;b) 产业链价值大，对当地就业贡献远大于手机，地方和区域保护主义（本土供应链扶持、高进口关税、反倾销调查等等）会远强于手机；
海豚君预估终局形态下前五大电动车厂商的市占率很可能在55%-70%之间，海豚君把终局前五市占率放在60%，对应单一电动厂商在汽车市场的平均市占率大约9.5%；海豚君按照终极形态下特斯拉占比10%来算（市占率位置大约类似于在当前丰田之下和大众之上），特斯拉终极大约能做到每年900万台的销量。
但考虑到智能手机从2010年到2018年全球前五的市占率才稳定下来（不考虑华为事件背后所体现的贸易保护主义），基本用了这个恐怕需要15年上下的时间来逐步实现这一目标。3）增量得靠“亲民款”车型来撑无论是目前全球最畅销的丰田RAV4还是卡罗拉，还是目前电车销量王比亚迪最畅销车型宋/秦，基本都是在8-20万之间，特斯拉现有车型还没有下沉到这个价格段位。
（注：因JATO统计价格为海外市场售价，本身比国过高一些，叠加人民币贬值，折成人民币价格较高）。
因此，特斯拉下一个大的经营周期的开启，其实需要2024年底亲民款车型出来。2022年全球最畅销车型的年销刚过百万辆，而特斯拉给这辆车型准备的是500万的产能（墨西哥200万、中国和欧洲各100万，未来其他厂址可能还有100万）。
但从目前来说，暂时无法想象单一车型直接撑起终局销量半边天的情况，即使SKU上玩的是单一大爆品的思路。从更加可实现的路径上来说，可能在10-20万这个价格段上，有两款以上有明显价差的车型（类似在5-25万人民币这个价位有类似Model 3/Y的价差区别）才能支撑年销400万的量级。此次的更新当中，海豚君给予了它2027年130万辆的年销预期，对应五年内总销量接近500万辆，达到终局销量的一半以上。
而要判断特斯拉卖车帝国的商业价值上，除了销量的判断，还有长期毛利率预期的判断。特斯拉长期毛利率从开始的20%上下，到上海工厂爬坡顶峰时期接近30%的销量，到2023年以来随着竞争加剧，汽车销售毛利率一路火速回落到18%以下。
跨周期来看汽车同行的普遍毛利率区间，高端定位和大众定位在毛利率上整体跨度分明：丰田和保时捷基本代表了两个阵营的毛利率王者。特斯拉在目前“亲民价位车”尚未发布的情况下，单卖车业务毛利率是17.5%，加上毛利率相对高一些的汽车租赁，以及收入即利润的碳积分后，汽车业务整体毛利率最新也没有站上20%。
而公司对毛利率的长期指引是会超过大众定位品牌的燃油车厂商；而大众定位市场上，毛利率王者是靠极致规模和类似单款爆品的丰田，它的毛利率在去年供给侧紧张的影响下创下了23%的新高，海豚君在长期估算上，给了特斯拉超出超越丰田、仅次于保时捷的毛利率长期演绎。
这种情景下，海豚君对整车业务做DCF估值，对应大约**亿美金估值，给特斯拉贡献的单股价值是**美元，这个基本对应着特斯拉整车业务在无明显经济问题上的大致估值安全底，对应的是忽略掉了它其他业务布局的估值贡献，只看汽车业务在中性稍乐观的下估值（乐观的点，主要是把没有发布的走量车型计入了长期预期中）。
而假如说这款亲民款车型不成功，忽略到这款车型的影响，极致悲观情境下，特斯拉整车业务估值是**亿美金，对应单股价值**美元。但出现这种价位，基本是上特斯拉的绝对低位，因这里完全忽略掉了特斯拉能源、车服和AI的价值，还把特斯拉的汽车业务做了极致悲观的判断。海豚君测算整车业务PE估值范围基本与DCF下的范围差别不大。这个是海豚君大致估算的范围，仅供大家参考。
总结：没了AI滤镜，新车周期才是真正的成长主线
从以上对于特斯拉整车业务的整体梳理可以看到，在行业性渗透率大拉升的红利逐步走到后期之后，特斯拉自身下一个真正大的成长机会其实来源于技术降本、新的造车平台带来的新车供给，下一个大的成长周期应该对应着2024-2025年。围绕特斯拉的其他宏大叙事——FSD、Robotaxi、DOJO、充电、能源等等，还都在汽车成长叙事的后面，而过度超前去讲和定价这些叙事，反而会带来追高的风险。
而短期来看，a.特斯拉三季度因夏季工厂关停，b.三季度Model 3改款发布前后降价去存货+刚开始新款放量不大、c.原材料降价已绝大部分反应到了上半年中，三季度能体现的已经很小很小; d.结构性降本来源柏林和德州工厂仍在扩产能的爬坡状态，而非满产之后的成本优化阶段。这些所有的因素叠加在一起，大概率意味着特斯拉汽车业务上无论是销量还是毛利率都会边际变差，市场目前预期还不够充分。
三季度销量环比下行、汽车毛利率下行几乎是确定性事件。单走出三季度之后，新款Model 3的量价变化，以及能够在多大程度上托起特斯拉的毛利率会变得异常重要。到此，海豚君关于特斯拉整车业务的研究告一段路，海豚君接下来会进一步分析它今年真正在推动它上行的估值第二曲线业务——FSD+AI业务，以及公司当前的第二业务曲线——能源业务，敬请关注。<此处结束>
原文标题 : 狮王遇群狼，特斯拉能“看住家”吗？
