蔚来汽车 (NIO.N) 于北京时间12月5日美股盘前发布了 2023 年第三季度财报。ES 6交付占比提升后,单季亏损终于有所收窄,但血亏状态并未根本扭转。具体看一下:
1、低迷之下的平淡如水:总收入191亿,充分沟通之下,与市场预期193亿基本一致;
2. 卖车毛利缓慢回升:单车价格是预期之内的31.4万;由于ES 6单车经济稍好与ET 5,ES 6交付占比的提升推动毛利率改善进度稍高于预期,但其实卖车业务毛利率现在也才11%。
3. “弱鸡”的四季度指引:四季度销量指引 4.7-4.9万,考虑到10、11月份销量已是明牌,隐含12月销量与11月差不多,接近1.6万台。由于最近蔚来的周销逐步疲态,指引中隐含12月销量没有进一步下滑,理论上算是好事。
4. 四季度单车利润恐怕压力很大:销量指引中隐含12月没有边际下滑,虽是好事,但单价在收入指引中已经宣告了:161-167亿人民币的四季度收入指引,隐含四季度卖车单价只有30万,比三季度得31.4万低于一万多,而市场预期的是四季度的单车价格还要环比上升。
这说明四季度的销量目标有一部分是靠促销和优惠来实现的,四季度的毛利率可能要有危了!之前公司指引的四季度卖车毛利率是15%,按照当前这个指引,可能又要落空了,甚至目前市场14%的四季度毛利率预期也有下调压力。
5. 生命不止,烧钱不停:费用端研发单季30亿,比上个季度的33亿确实减少了一些,似乎确实有改善的迹象。但如果仔细看会发现,这个三季度有政府给的研发补贴,导致数据扭曲,裁员还没有体现出来;而销售费用则因为销售铺人,新车发售等因素,如期环比拉升,只是过拉升幅度比市场预期的稍微好了一点。
海豚投研观点:
业绩上的整体感官:销量明牌之下,三季度所谓小幅超预期背后的利润交付,当中虽然有汽车毛利率的相对改善,但经营费用端的改善则有一定水分,超预期不改疲软的业绩事实。
四季度指引上,看似比4.5万辆左右的真实市场预期好了大概一两千辆(注意彭博预期过于滞后,不反映市场定价的真正预期),但收入指引则暗示了超出的一两千辆背后是单车毛利率的再度承压。
而对汽车销售业务做短期展望,明年下半年之前都不会再有新车发售,只能靠NT 2平台上目前的这八款车来做销量。而其中的两款所谓主力车型——ET 5和新款ES 6,进入11、12月已有明显销量疲态,单周是下滑的态势。明年上半年靠存量车做销量恐怕仍然是亚历山大。
上半年估计销量仍然是亚历山大,而目前在手的现金及类现还剩450亿,按照每季度50亿的消耗速度,再加上2025年之前有折合105亿人民币的可转债,留给蔚来真正的生死战局只有一年时间。所以,走向2024年,蔚来又进入生死年,而这个生死的决定因素很可能要取决于近期NIO Day会发布,但发售要到下半年的阿尔卑斯车型。
如果说一定有什么好事的话,那就是现在市场对于蔚来的估值:单股7美元、1.8倍的TTM PS倍数已经是破产式定价的极端悲观情绪性估值,蔚来只要稍微改善一点,股价就很容易往上,而进一步的向下风险,在蔚来愿意做出改变的情况下已经很小了。
而海豚君再次强调,这个破产式估值位置上,在蔚来基本面没有本质变化的情况下,去盯着业绩是低了一点还是超了一点,其实是舍本逐末的做法,意义都不是很大。
因为作为最早IPO、最早过生死线的蔚来而言,问题不再短期业绩,真正核心的问题是战略、组织和执行的问题。蔚来需要自我革命。
从这个角度来看,海豚君开始逐步看到一些积极信号:
1)项目的投入产出要求周期从5年缩到了两年,很多低效项目会成裁员重灾区,包括最近媒体报道的电池、手机业务。
2)终于拿到了造车资质,买下了江淮汽车的蔚来产线;
3)盯紧月销3万的交付目标来强化销售人手,同时盯紧销售人员的投入产出比。
4)集中资源和人力,往新的NT造车平台和明年的阿尔卑斯靠拢;
5)一直诟病的换电开始引入吉利、长安等共建的合作伙伴,减轻自己对换电的投资压力。
只是这个改变,相比于对手没有那么决绝,没有那么快速。
因此,如果电话会上,蔚来如果能够在组织的决心、变革的决心和力度上,能更大一些,战略上、执行上有更深刻的反思,对技术降本、组织提效有更多详细可行的方法,而不是每次只见大饼,不见落地,极端悲观情绪之下,反弹的力度也许可以更高。
短期来看,明年是上半年或许看不到销量的改善,上述改变的效果以及资本开支的再分配,能够在经营投入端缓解一定的利润和现金流压力。
从股价角度看,目前蔚来的这些改变,能够帮助蔚来刹住无底线下跌、稳定股价的底部,但真正的向上弹性,要看到改变自我革命的效果真正作用到能打到产品线的竞争力上。
以下是详细分析
一、卖车赚钱这个事,蔚来这个季度表现符合市场预期
作为每次放榜时候最为关键的指标,我们先来看看蔚来的卖车盈利能力。
蔚来之前在二季度电话会给的指引是三季度实现双位数毛利率,市场觉得在三季度销量相比二季度翻番,以及销售结构中单价相对ET5更高的ES6占比的提升,卖车毛利率能修复到10.2%。
三季度实际汽车销售业务的毛利率是11%, 略超市场预期。
而如果从单车经济来看,毛利率的超预期主要来源于单车成本的节省
1)三季度蔚来单车均价31.4万,单车价格相比上个季度拉高了0.86万元,基本与市场预期持平
而本季度的单车价格上行主要由于销售结构中单价相对ET5更高的ES6(起售价33.8万)占比从上季度25%提升到三季度50%,带来了单车均价提升到31.4万。
2)同期单车成本比上个季度低0.7万元,主要原因在于蔚来解绑换电带来的销量回升,对摊折成本的稀释作用,以及碳酸锂成本继续降低带来的成本节省。
3)单车价格高0.86元,单车成本低0.7元,三季度蔚来每卖一辆车,毛赚3.5万元。
但3.5万的单车毛利,相比本季度蔚来单车摊到的研发、销售和行政费用12万,仍然难以覆盖毛利和开支之间的巨幅差额。
另外一个点,海豚君在这里澄清一下,6月上旬,蔚来调整了新车售价和用车权益(全系新车起售价普降 3 万元,首任车主免费换电服务按需购买,改为单次付费进行换电),其实就是卖服务(换电)与卖产品(汽车)之间解绑,各定各的价格。
调整之后,不愿意用换电服务的人相当于付钱少了,销量释放速度加快。但这部分调整,按目前的会计计法,应该不会太影响单车价格。因即使在没有调整之前,蔚来虽然一次性又卖车又卖服务,但卖车和卖服务是分开确认收入,且在不同的项目中,不应该带来过多影响。
二、四季度销量目标达成无碍,但原先15%的毛利率指引难以实现
这个问题可以从公司的指引来看一下:公司预期四季度是销量是在4.7-4.9万之间,由于10/11月销量已公布,隐含12月销量1.5-1.7万辆,由于蔚来的销量本来就处于边际下滑的趋势,这样的指引也是在预期之内,而蔚来最新的周销在3700左右,对应的月销估计也在1.6万上下,这样的销量目标完成没多大问题。
关键还是看公司收入指引161-167亿对应的单车价格:海豚君估算下来四季度蔚来指引中隐含的单车价格在30.4万,低于市场预期的31.9万。
而这样的单价预期,很可能意味着蔚来在12月需要开展促销活动来提振销量,而公司之前给的四季度毛利率指引达到15%,意味着在四季度销量还要低于三季度的情况下,单车成本需要做到相比三季度节省2.1万元,这样的目标海豚君认为难以实现。
三、三季度销量因为换电解绑带来短暂冲量,后续销量预计继续疲软
三季度交付量环比上升136%,交付量5.5万,基本贴着三季度给的5.5-5.7万的底线交付。而环比上升主要来自于蔚来换电权益解绑带来的短暂的销量的提升,但是这样的提升只维持了2个月左右,并没有形成可持续性,蔚来的销量仍然处于边际下滑趋势。
而NT2.0的8款车型已经全部换代完成,管理层原本预计随着换代完成可以在四季度达到月销2万的目标,甚至内部按照3万的月销来做准备,目前看来目标和现实存在着巨大的差距。
而根本原因,可能在于:1)高端纯电豪华SUV很难再继续渗透;2)自身产品力不足:在理想凭借增程,小鹏凭借800V解决里程焦虑的时候,蔚来手上只有换电(且换电解绑后还需另外收费,换电站体量太小),并不能真正帮用户解决里程焦虑问题。
展望2024年,蔚来在明年下半年子品牌阿尔卑斯上市之前,并没有新车型上市,按照目前的销售趋势,蔚来销量还是会处于继续下滑的状态,尤其在明年更为激烈的竞争状态下,阿尔卑斯也成了挽救蔚来疲软的销量的唯一“救命稻草”。
说完这两大问题,我们在看看蔚来整体情况: