三、R2平台，生死之战
对于R2平台，Rivian是这么规划的：开新厂，不是在伊州的Normal工厂上造新产线，而是跑Georgia州开辟个新的厂址。
初始规划产能20万辆，可能会升级到40万辆，这个平台的车型定位是4-6万美金C-D级SUV，相对接地气。
而且管理层承认，R1在建的时候，没有特别考虑工程制造的可生产性，R2会重点考虑这个问题。
到这里我们很清楚的能看到2024年对于Rivian意味着什么？做数据、画大饼和融资的一年。
1） 努力改善R1平台的单车经济，把单车盈利至少做出来希望，用来给投资人画饼。但这个过程中伴随着二、三季度工厂的大面积关停，导致整个2024年老的平台的产销数据都不会好看；
这也是2024年交付增量还不如2023年的核心原因。
2）2024、2025年这两年，需要持续投入新的R2造车平台，以便在2026年能造出相对平台的车型。
如果Rivian能够如期过了2024年和2025年，2026年R2又能如期出车交付的话，那2026年可能才会看到类似特斯拉的“Model 3”时刻。
公司对R2的指引其实非常有意思，海豚君之前对于特斯拉的研究上篇中《特斯拉：马斯克 “万亿帝国梦” 还有多远？》，海豚君对美国新能车市场的基本结论是美国渗透率确实看着有希望，但1-2年可视维度之内，美国市场也不是那张能够制造惊喜的“王炸”。
在新的补贴政策颁布后，当前电池产业链基本是在建状态，等到能投产，基本要在 2025 年之后了才能看到美国新能车市场百花齐放的竞争格局。而Rivian的R2平台投产的时间点正好在2026年，可能正好对应着美国新能车渗透率极速爆发的关键时期。
这里节奏似乎也在说明，Rivian目前的问题其实是美国新能车产业链残缺不全的一个折射。
对R2做一个简单的市场空间测算：
目前电动SUV(C-D)级市场的头部玩家是Tesla的Model Y, 占了电动SUV(C-D)级接近一半的市场份额，而R2平台（）的定价在4万-6万美元，与Model Y的定价4.4万-5.3万美元基本处于同一价格带。
海豚君预计R2 2026年的初始年销量在3万辆左右，大概占电动SUV(C-D)级约2%的市场份额，随着产能爬坡以及工厂产能升级，海豚君预计R2 到2030年的年销量将达到接近30万辆，占到电动SUV(C-D)级约10%的市场份额。
总结来说，那就是R2虽然希望不小，但即使能做出来，那也是2026年之后的事情，过于遥远，而显得非常的不确定。
四、吞金兽Rivian还需要多少融资？
把Rivian问题挑出来说到这个，一个很自然的问题是，Rivian还要融资多少？尤其是当下融资条件已经非常苛刻，高利息之下，便宜钱几乎消失殆尽。
Rivian继3月发行13亿美元的可转换优先债后，又在10月再次发行15亿美元可转债，股价直接下跌22.88%，日内市值损失超50亿美元。
海豚君对缺钱程度的测算如下：
1）经营现金损耗：Rivian目前仍处于亏损状态，自2021年一季度以来，Rivian已经消耗了153亿美元的现金。今年在没有新厂投入的情况下，三季度因为毛利的改善以及资本支出的缩减（推迟到2024年）自由现金流小幅改善，从二季度-16亿提升到三季度-11亿。
2）R2新工厂开建的情况下，公司之前披露说需要投入50亿+，对应单季资本投入需要新增7.5亿美金；海豚君预计24/25年资本支出将达到30亿/20亿美元，相比23年11亿美元的指引大幅增加。
3）在手余粮：Rivian目前手上的现金及现金等价物加上10月的发行的15亿美元可转债也仅剩91亿美元。
考虑到明年2、3季度停产可能会恶化现金流， Rivian2024年年底，最多也2025年初就会有现金缺口。
按照我们预估的销量路径来看，等R2建成、产量爬坡完成，2027年才会经营性现金流转正，至少5年之后才会有自由现金流的转正。
同时考虑到Rivian需要保持的最低现金余额，海豚君预计Rivian在实现自由现金流转正之前，还存在77亿美元的现金缺口（其中25-26年共54亿现金缺口）。
考虑到Rivian目前手上还有11.2亿美元资产担保贷款额度未使用，Rivian还需要70亿美元上下的融资来支持R2平台的建设和未来的增长。
不过最近有媒体报道说，Rivian打算可能最多发行150亿美金（有点狮子大开口的意思，实际应该不需要那么多）的应税债券来支持R2平台的建设！之前15亿美金的可转债就让公司股价掉了15%，如果真用可转债的方式融这么多，股价可能往死里跌了。
五、浅谈估值
说实话，Rivian已经是海豚君从美国新势力一群矮子中拔出来的将军，但仔细研究之后，面临这么大的不确定性，核算资产价值其实很难。
海豚君这里只做个大致核算：
由于Rivian目前尚处于早期发展状态，海豚君预计Rivian在2027年才会经营性现金流以及经调整后EBITDA转正，2029年才可以实现盈亏平衡（净利润转正）。
因此海豚君在对这样一家处于早期成长期公司估值时，采用EV/Sales的估值方法。对比特斯拉在2016-2017年也处于主力车型为定位高端的Model S/X, 但即将推出平价Model 3/Y的时期，拥有5-10倍的EV/Sales。
海豚君给予Rivian 一定的估值折扣，对应2025年**倍的EV/Sales。
考虑到Rivian R2平台推出的不确定性，按照14.7%的WACC进行折回，对应Rivian的目标股价是**美元，目前股价在**美元，目前这个价位在海豚君看来并没有给到足够的安全垫。
其实，总体上来说，充分理解了它的风险之后，对于Rivian的投资大致有这么几个认知：1）赛道性保守看好；2）牢记投这种公司就是高风险博弈；3）关注这个公司接下来各种可能股权、可债券和债券等融资，以及对权益的稀释风险和打压风险；4）最后，给足自己安全边际。
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本文为海豚投研原创文章
原文标题 : Rivian ：Cybertruck送死刑？天先残疾才是致命伤
