5月10日，吉利旗下纯电新能车极氪控股正式登陆纽交所，成为继蔚小理和零跑之后，又一海外上市的中国纯电资产。但不同于前面四家生存路上的筚路蓝缕，极氪作为典型含着“金钥匙”出生的纯电车二代：a. 不同于别人成立融资到首款车发布中间要经历多年准备，极氪2021年4月上市就发布了首款量产车极氪001;b. 而且成立不到3个月，亲爹吉利就把旗下的核心资产——研发+三电以“亲情价”送给了亲儿子。也因为此，同为纯电车公司，极氪除了蔚小理和零跑四家正常的卖车收入之外，它还有着前四家没有的动力电池和研发性收入。但即使这样，极氪似乎仍然是流血上市：一是上市一波三折，暂停又重启；二是最终上市估值相比以及市场融资不止腰斩；
三是上市时融资不到4.5亿美金，亲爹吉利汽车一口气认购了2.7亿美金，贡献几乎70%的融资额。
四是上市首日虽然争了口气，一天涨了35%，但最近几乎又跌回了IPO时候的价格。到现在，它不足0.7X的PS，估值上还是显著低于同行，那么问题来了：a. 估值这么低，吉利汽车和极氪关系“有毒”？b. 塞进来的三电和研发业务，到底是优质资产还是隐形负债，如何看待它们的估值？c. 回归核心：极氪在卖车这件事上，能力和前途如何？d.低估的极氪，是真得被冤枉了吗？本篇重点梳理前两个问题，搞清楚它与关联方的关系，以及如何看待塞进来的两个资产的价值。理顺前两个问题后，再去深入理解极氪汽车本身的业务布局、核心竞争力和极氪的价值到底应该是什么？
以下是正文
一、吉利与极氪：宠溺的亲爹？
而极氪从原本领氪的纯电事业部，到2021年成立，再到2024年IPO，吉利对待这个亲儿子完全是“掌上明珠”待遇：给钱、给技术、给资源，给产能，力捧这个亲儿子做大做强。具体来看：
a. 给技术：授权使用SEA浩瀚构架
我们知道，造车的核心三元素——资金+三电系统+造车平台/技术几乎构成了造车的灵魂所在。而极氪核心元素来源，与吉利控股和上市的吉利汽车都有完全无法割裂强烈的血缘纽带。
SEA浩瀚架构，2016年开始在吉利内部研发，经过4年的时间以及超过200亿的研发投入，于2020年正式推出，是吉利集团的真正意义的纯电造车平台，可覆盖 A-E 级车、全新三电系统、高性能纯电底盘、OS 开放系统等。
同时由于这款架构拥有1800mm-3300mm的轴距，兼容 A 级到 E 级车，这款架构已被吉利旗下超过7个品牌16款车型共用，意味着极氪车型拥有极高的零件共用率，同时在采购端可以联合采购，从而拥有了规模化降本的优势，从而呈现出不错的汽车业务毛利率水平。
浩瀚架构也是极氪汽车的核心，其研发的底盘和电驱系统也都基于SEA浩瀚架构，使极氪的车型在三电和底盘的素质过硬，在安全性和动力性能方面都占据领先优势。而极氪001也是第一款基于SEA架构下的量产车型，以及这个平台下产生的明星产品。
在这个上面的重点问题是，对于极氪使用这个平台，双方是如何算账的？从招股书信息来看：
a. 由于SEA浩瀚架构是由吉利开发的，200亿的初始投入是计入在了吉利的账上，产权也在吉利；
b. 极氪使用SEA构架，需每年向吉利支付授权许可费，定价是按照SEA平台上开发车辆的销售量和平均大家来算。对这笔帐，极氪记在了研发费用上。
c. 而极氪拿到授权后，除了自用，也可以授权给其他吉利系品牌使用，对这些人收再许可费。
问题是是否经济上划算的方式？海豚君仔细看了一下极氪的研发资源配置情况：
从研发人员配置上来看，极氪显然是超标的存在——把花钱不眨眼，研发摊大饼的蔚来剔除，极氪研发人员明显超小鹏和理想。
假如说中欧研发中心CEVT和宁波威睿导致它产生研发人员的额外多增，海豚君这里直接把CEVT的700+加上自带工厂的威睿2000人中一半的人算作研发人员，从极氪的总研发人员中剔除，极氪仍有5700多人，在纯电平台外包同时汽车智能化研发偏弱的情况下，这个研发人员数量明显偏多，或者说产出效率不高，研发费用可能仍处于前置性投入阶段。
接着再看研发费用上的投入，由于研发人头多，再加上SEA本质上是外包纯电平台研发，研发费用明显较高。2023年极氪的研发费用明显超出小鹏，如果即使考虑到CEVT资产带来的30+亿研发收入，以及对应20亿+的研发成本，极氪整体的研发投入绝对值应该接近销量远高于它的理想，产出效果弱于同行，尤其是智能化上，短板过于明显。
而再看极氪研发费用中的细分，2023年极氪84亿研发费用中，有36亿，也就是超40%是支付给体外的所谓外包性研发费——包括了咨询费、SEA授权费以及认证测试费等等，在自研人员不少的情况下，外包的研发费用绝对值和占比都不低。
把研发数据扒出来与同行对比之后，海豚君很明显的感受是：极氪与吉利旗下其他公司共享SEA构架的平台费，应该本意是在节省研发投入，但实际效率来看，虽然外包的研发费用没有跟着销量增速等速度提升，但截止一年接近40亿的外包研发费用明显过多。
而且公司在最新的季报电话会中还要进一步拉大研发投入，2024年研发费用要在2023年80+亿基础上，再往上拉到100亿，这个在海豚君应该不止提总量，更要提高研发效率。
b.吉利造车，极氪卖
相比于目前多数新能车都开始自建产能，而极氪还是用的吉利“代工”的生产 模式：
从极氪的生产制造方面，极氪目前没有自己的工厂，极氪车型的生产工厂ZEEKER Factory（宁波工厂）,成都工厂，梅山工厂都归吉利所有，极氪的制造产能是和吉利共享共用的，吉利控股的制造工厂以OEM方式生产极氪汽车，极氪得以轻资产运营。
而极氪的汽车成本主要是采购由吉利生产的极氪车型的成本，采用的是成本加成定价模式（BOM成本+付给吉利制造费用-按照行业惯例，为单车ASP的2.5%-3.5%）。极氪没有在工厂端生产的固定费用，经营杠杆相比新势力而言更低，造车业务毛利率也会更加稳定。
同时极氪不需要建造自己的工厂也在造车前期大大节省了资本开支，2020-2023年4年间，极氪在物业，厂房及设备的投入仅40亿元，参考与极氪几乎相同销售体量的蔚来，收购江淮工厂所支付的总价约32亿，极氪在前期资本投入上至少可节省20-30亿元。
同样，极氪的充电站由浙江浩瀚能源经营，极氪仅持有30%的股份，吉利汽车控股（持有70%的股份），极氪品牌与吉利集团内的其他公司共享充电网络，极氪同样也不需要承担充电站方面的资本开支投入，仅分享来自浙江浩瀚能源的投资收益。
正由于极氪不需要承担工厂以及充电站方面的资本开支，极氪23年资本开支仅19亿，仅占总收入的3.6%。
极氪24年资本开支指引也仅维持19亿或略高的水平，大幅低于新势力的资本开支水平（理想和蔚来24年资本开支指引都在100亿+），主要用于投入威睿生产设施投入以及极氪销售网络的拓展。
c. 给钱
极氪从成立到现在，除了两次外部股权融资之外，其余时间缺少运营资金了，其余主要都是靠吉利给钱:
① 股权认购：极氪此次IPO，吉利此次还包揽了IPO发行大部分ADS，此次IPO吉利认购了约61%极氪所发行的ADS，为极氪带来约2.7亿美元的融资。而IPO发行后，吉利所持有极氪股权没有稀释，反而进一步拉升到了55.3%的股权。
② 吉利贷款：2022年4月，极氪与吉利汽车签订了一笔10年期贷款，总额为97亿元人民币，但这笔贷款极氪已经完全还清；2022年11月，极氪子公司宁波威睿与吉利汽车签订了另一笔10年期贷款，总额为16亿元，截至目前还有11亿未还;
从表述上来看，这两笔贷款协议更像是循环贷款，也就是说，到现在极氪还有大约100亿的贷款授信额度，哪天极氪钱不够用了，还是从这两个协议中随时款项。所以说，有亲爸兜底，极氪或许缺钱，但不会有现金流风险。
③占用吉利资金：与亲爸给钱相关的另外一个问题是，极氪到底有多缺钱？从公司的亏损情况来看，极氪从2020年到现在已经净利润端已经亏损超200亿元，再加上调回摊销折旧的净资本开支35亿，现金性经营亏损已达到235亿，而公司到现在真正体外权益性融资所获的款项不到120亿，看起来资金损耗确实不小。
但与其他新势力一样，极氪有着极强的经营占款能力（主要体现在应付关联方款项以及正常的应付账款）。比如2023年，公司一年亏了80多亿，但经营现金实际上是23亿的净流入，这里主要就是应付关联方的款项增了85亿，由于极氪用吉利的工厂造车，这个应付给关联方的造车款单项就可以把经营流给拉正了。
不过从目前的应付账款周转天数（极氪的计算包括应付账款+应付票据+应付关联方款项）来看，除了刚刚起步的2021年，到了2022年和2023年，无论是应付账款增加不够的2022年，还是占用体量加大的2023年，极氪对上游款项的占用时间与同行相比，似乎也都在合理的波动区间内。
二、宠溺之下：极氪也有反哺
海豚君在看到这里的时候，有一个非常有意思，但对投资判断又十分重要的发现：极氪或许有亲爹借款兜底，不会出现现金流危机，但这并不妨碍它可能会通过稀释股权来融资的内生动力，为什么呢？
从2021年到2023年这三年的现金流情况可以看到，2021和2023年，因为对上游的占款（占吉利等关联方款项为主），巨亏的极氪，实际经营现金流其实是净流入状态。
甚至到现在，极氪与早已上市的新势力同行相比，资金都在岌岌可危的状态。
而极氪并无自身工厂，除了销售开店有一定的门店资本投入之外，其他资本投入寥寥，因此从单纯业务经营所需现金角度额，极氪2021年和2023年最终经营层面资金最终基本都是打平状态，账面来看并不需要阵营补充运营资金。
那么缺钱的2022年到底是怎么回事呢？海豚君翻看现金流量表后认为主要是以下原因：
a. 经营上：占关联方的款项没有因为销量的增加而出现应该的同步增加，销量高了，反而占款少5-6亿。
b. 投资上：除了正常经营所用的固定资产投入，少了关联方的垫款，还新增了大约11亿的购买股权和共同控制实体所支付的款项（22年低价买下CEVT）。
c. 融资上：2022年，投资和经营上的缺口，主要是通过问吉利要借款来解决的。换句话说，当年对吉利的应付占款量大了，转手又从吉利借钱来解决缺口，本质上都是吉利大家族的账，来回挪腾而已。
最关键的是，最后这个借款是极氪怎么还掉的。
从现金流量表的数据来看，就是2022年极氪从吉利借了78亿人民币之后，当年还掉了31亿，而剩下的54亿，是拿着2023年在A轮融资(投后130亿美金) 融到的54亿人民币，还给了吉利。
最终可以看出，通过吉利管联系公司内部一系列应收、应付、借款、权益融资等操作之后，资金主要是在不同实体之间记账和打转，基本正负抵消，真正外部性的就是极氪把54亿A轮融资的款项提还给了亲爹——吉利。
而(①——④）这四个放在一起，一个很清晰的判断就呈现出来了：吉利是用经营占款、借款、甚至股权融资等形式，真金白银做兜底，防止极氪任何可能的现金流危机，极氪持续经营不会出问题。
但极氪在持续经营亏损的情况下，并不妨碍这个车二代还是个穷二代，也不影响了穷二代跑到二级市场做持续的股权稀释性融资，以便尽量减少对亲爹的借款和经营占款依赖，尽量减少亲爹对它的输血。
也就是说，上市以后，即使有亲爹借款和经营占款兜底，极氪在持续亏损的情况下，有动力、有刚需来向外部市场融资。
三、塞“硬货”
除了给钱和造车平台技术授权，以及极氪融资来弥补吉利对它的投入。吉利还塞给极氪了两大实实在在的资产。
在极氪成立的当年和第二年，吉利连续塞给它了两大吉利在纯电领域布局的核心资产：宁波威睿和CEVT，其中威睿是51%的股权占比，CEVT是全资控股。
也因为此，极氪的收入构成里，除了有车辆销售业务，还有销售电池及其他零部件、研发服务&其他服务两项业务，2023年这两项收入占比分别为28%及6%。
具体来看一下：
（1）、宁波威睿：算是优质资产吗？
贡献三电的宁波威睿成立于2017年，本来是吉利的全资子公司，2021年底，吉利控股作价不足9亿卖给了极氪，让极氪获得了51%的控股权。从收购价格来看，威睿21年资产就有41亿，非常划算。
威睿之前主营业务为电池Pack，即动力电池的封装和组装工序，而电池最关键的电芯之前仍是由欣旺达供应的。目前主要经营产品包括1）电池组；2）电机电控；3）充电解决方案；4）储能产品，于2019年3月开始产生收入。
当前主打产品——已量产上车全域800V电驱系统、待规模推广的自研电芯的金砖电池。其中，电芯的自研起步较晚，但真正看到电芯自研的成果是等到2023年底“金砖电池”的发布，也是首款量产的800V磷酸铁锂超快充动力电池。目前电芯的生产预计产能仍在爬坡状态，仅在24款的极氪007上搭载，极氪的其他几款24款车型的搭载的电池仍来自宁德时代。此外，海豚君判断目前“金砖电池”的产能仍有限，生产金砖电池的衢州极电也是23年四季度才完工（衢州极电工厂一期投入24Gwh的金砖电池产能规模），所以目前极氪旗下24年车型搭载电池还是以宁德时代为主。
除了电芯，威睿在23年研制出了800V的集成电驱系统，搭载在极氪的24年全系车型上，使极氪的车型竞争力进一步提高，也使极氪成为了量产800V车型同时定价还相对亲民的车企。在看威睿的电池收入：作为业务部门单独核算的情况下，2023年一共176亿，其中有29亿是提供给极氪的，占到了16%，剔除业务之间的Overlap之后，电池业务真正在报表中计入的是147亿。但这147亿中，145亿+都是从卖给关联方，也就是吉利系其他品牌的电池等产生的收入，真正的外部客户只有2亿收入。
因为真实的外部创收几乎没有，无法放到公开市场上通过收入的方式来验证，虽然已上车的金砖电池有用户评价实际有效续航不如宁德电池。但这个业务从收入构成额可以看到，其实是是吉利布局新能源整车、电池一体化的一部分，类似比亚迪的刀片电池，800v高压系统和金砖电池到底能不能打，关键是要看吉利系的新能源车到底能不能跑出来，以及极氪的销量能否冲出来，最终还是要通过整车厂部分的价值来实现。也因为如此，海豚君在核算极氪估值时，对这这部分主要靠关联方产生收入的电池业务，不做单独估值。
（2）、CEVT中欧研发中心CEVT主要提供研发及技术服务，于2013年在瑞典成立，原先是吉利的中欧汽车研发中心，为吉利控股旗下的多个汽车品牌提供服务，而之前吉利四大汽车架构下的著名构架CMA架构（紧凑型汽车模块架构）就是由CEVT所研发（详细解释见《吉利汽车（上）：重压之下，王者归来？》）。极氪在22年收购CEVT，所支付对价为7.4亿元，相较于收购时CEVT的7.3亿的净资产，以及22年CEVT产生的24亿的收入，对一个以轻资产运营的研发中心来说，也属于吉利送给极氪的大礼。CMA构架原本主要用以燃油车和混动车，吉利上一代的爆款车星瑞和星越 L都来自于这个平台。而吉利的另一个核心资产领氪也有CMA的贡献。截至23年12月，CEVT的研发人员有715人，占据极氪研发总人数的10%。CEVT的研发方向主要集中在海外市场（如欧洲和美国）所推出的产品。但CEVT进入极氪之后，目前正在开发基于SEA浩瀚架构下的高级版本SEA-M架构，可接入L4以上智能驾驶系统。
但极氪研发收入2023年总体45亿，其中23亿是CEVT实现的，但这个23亿中，有15亿又是CEVT卖给极氪汽车业务部门，而汽车业务部门又以17亿的价格转卖了出去。从这个角度，看起来极氪汽车业务更像是CEVT的一个销售员，而不是CEVT产品的使用者（因CEVT目前的主打产品还是CMA）。这样，CEVT真正的收入其实是25亿，研发收入的另外6亿，是威睿部门研发服务收入。等于是说，最终极氪剔部门去重之后的研发收入实际是31亿。
只是这31亿中，30亿都是从关联方拿到的收入，真正的外部客户收入只有4600万。换句话说，极氪的研发收入还是主要是卖给了吉利系公司。CEVT本质还是吉利内部垂直一体化布局的一部分，最终这个研发服务的竞争力如何，还是通过吉利系的汽车销售量来体现的，没有外部客户，无法支撑独立估值。
而综合海豚君的<一——三>的分析，有几个判断跃然纸上：1）车二代极氪缺钱，但不会出现现金流危机，万一市场因为担心它资金断流而给出骨折的估值，反而是机会；2）没有现金流危机并不意味着极氪不会融资，因为它本质上到目前为止还是一个“挥霍的负二代”，一直靠亲爹输血，疯狂拉销量，赚现金流，融资是它目前情况下的刚需。3）“亲爹”塞过来的电池、电动平台研发，这些资产确实收购性价比确实很高。但他们本质是吉利垂直一体化布局的产物。如果用比亚迪的业务布局来参考，长线竞争中非常有价值，但无估值，它们的价值最终还是要通过极氪爆棚的销量来实现。所以海豚君对极氪的估值，只估汽车业务部分。如果有人用SOTP的简单粗暴估值，估计没思考。4）从财务含金量上来说，因为极氪关联交易太多，相比于其他公司，极氪上市资产中，没有水分、无法操作，只能靠硬实力来实现的，只有汽车的销量和汽车单价。因此，下篇，海豚君重点分析极氪汽车业务部分，并基于汽车业务，探讨极氪的投资价值和机会。敬请关注。
原文标题 : 极氪：亲爹太宠溺，有毒 or 有益？
