小鹏汽车北京时间2023年11月15日长桥港股盘后、美股盘前发布了 2023 年三季度财报。本季度毛利率以及预期可谓是无惊无喜，指引也平平，来看关键信息：
1）“继续”毛亏：三季度卖车业务毛利率-6.1%，虽然比上季度有所改善，但改善并不多，还处于继续毛亏状态，但也在海豚君预期之内，毕竟上季度小鹏也就说了本季度还会计提G3i的减值，对本季度毛利率有2.9个百分点的拖累，剔除这个因素影响，卖车的毛利率是-3.2%，相比上季度实际改善仅1.1%。而市场原本的预期是可以改善至-2%到-3%范围，此季度改善力度弱于市场预期。
2）销量指引平平：继三季度实际卖了4万辆车后，四季度给出的销量指引是5.95-6.35万辆，高于彭博预期5.6万辆，但彭博预期是一个滞后的预期，在10月份月销已经上2万辆的情况下，这样的指引也意味着后续两个月的平均月销在2万-2.2万辆，隐含 G6销量后续两月仅能爬坡到1万辆左右，指引平平。
3）四季度收入指引是127-136亿人民币：基于5.95-6.35万辆的销量指引，估计下来它四季度的单车价格应该是在20.1万上下，相比本季度19.6万有改善，但低于市场预期21.2万，市场本来的预期是改款的G9销量比例的提升能带动单价有接近1.6万的上行。
4）四季度毛利率转正预计可实现：四季度单价指引20.1万上下，四季度G3i存货减值的影响完全消除， 单车成本只要在交付量继续提升的情况下下行1400元即可实现毛利率转正，对于小鹏应该问题不大，但预计要低于市场本来低个位数（3%-5%）的卖车毛利率预期。
5）降本增效有成效：小鹏的运营增效故事在本季度体现明显，超出市场预期。在XNGP加速开城的情况下，研发费用控制仍然超预期，而销售费用预计随着“木星计划”的开展（增加经销商比例）后续有所降低。
海豚君整体观点：
整体感受：本季度毛利率表现不及预期，四季度无论是销量还是收入隐含的毛利率指引也都平平，四季度毛利率预计勉强转正，这样的业绩无惊无喜。
而从明年的销量预期来看，小鹏预计明年销量超28万辆，相当于月交付目标2.3万辆，但目前在月销已上2万的情况下，可能隐含着G6后续订单增长的乏力以及新车型贡献增量不大。
也就意味着，明年上半年小鹏可能还是一个由市场所带动的beta股，在明年销量和毛利率预期都不高，以及与大众的合作对明年的利润贡献还不大的情况下，自身的alpha可能要等“Mona”明年下半年的交付以及自动驾驶加速落地的利好才能迎来爆发。
以下是详细分析
一. 小鹏继续毛亏本次财报出来，不出意外的本季度毛利率仍未转正，在海豚君的预期之内，但低于市场卖车业务毛利率预期-3.2%。
本季度汽车销售业务毛利率-6.1%，其中与G3i相关的存货购买合约损失仍体现在三季度的报表里，给毛利率带来2.9个点的影响。扣除这部分的影响，小鹏三季度实际卖车毛利率为-3.2%，相比二季度实际毛利率-4.1%（也剔除G3i合约损失影响）上行0.9%，改善的并不多。
接下来海豚君将从单车价格和成本入手，来拆解小鹏本季度仍然未转正的毛利率：
a) 单车均价：
三季度单车均价19.6万元，一辆车均价比二季度高0.54万元，单车价格继年初以来首次上行。
从销售结构来看，三季度交付量中G6和P7占大头，占比达到48%/35%，虽然G6的起售价较低，但好在G6中max版本（+2W）出货的比例占大头（据市场信息已高达70%），对单价有一定的提升作用。
但小鹏因为要发行新款P7i，对老款P7i采取了1万元的限时促销活动，综合下来考虑了促销因素整体均价还是上行了0.54万元。
b) 单车成本：
三季度单车成本20.23万元（剔减计影响），单车成本环比上行了3800元，本季度并没有因为G6的爆销单车摊折成本+采购溢价带来单车成本的节省，反而有所上行，海豚君预计是因为G6这款车的毛利水平相比其他车型要低，毕竟定价不高但配置很足，小鹏要打造爆款牺牲点毛利率来换得销量也是可取的。
c) 单车毛利：
单车均价环比上行5400元，单车成本环比上行3800元，导致三季度每卖一辆车，毛亏0.6万元，相比上季度毛亏0.8万元有所改善，卖车毛利率相比上季度-4.1%提升至本季度-3.2%。
二. 四季度毛利率能否转正？
a) 四季度汽车销量目标：5.95-6.35万
继三季度实际卖了 4 万辆车后，四季度给出的销量指引是 5.95-6.35 万辆，高于彭博预期 5.6 万辆，但彭博预期是一个滞后的预期，在 10 月份月销已经上 2 万辆的情况下，这样的指引也意味着后续两个月的平均月销在 2 万-2.2 万辆，隐含 G6 销量后续两月仅能爬坡到 1 万辆左右，指引平平。
在车型上，小鹏不断的对旧款车型改款上新，同时价格相比旧款进一步降低，目前有三款主力车型G6/P7i/G9可打：
1）G6: 产能限制已基本解决，官方平台全系交付时间已经从刚上市时的6-12周缩短到2-6周，预计11/12月平均月交付1万辆。
2）P7i：搭载LFP版本的P7i在11月上市，虽然续航有所缩短，但价格进一步下探到22.39-23.99万, 预计11/12月平均月交付5000辆。
3）G9: 较原车型降价4.6-6万元, 新款G9在9月上市即热销, 上市15天累计大定已经突破1.5万辆（10月销量已达4593辆），其中max版本占比超过80%，预计11/12月平均月交付5000辆。
同时新款MPV X9预计将于12月交付，但完整交付周期在明年，对四季度的销量贡献不大。
b) 四季度单价隐含的毛利率转正问题不大
小鹏给出的四季度收入指引是127亿至136亿，按照其他收入7.9亿来估算，四季度指引所对应的单价约20.1万元，相比本季度19.6万有改善，但低于市场预期 21.2 万，市场本来的预期是改款的 G9 /P7i销量比例的提升能带动单价有接近 1.6 万的上行。
成本端来看，四季度预计由于销量的继续爬坡将带来摊折成本的继续下行，而G3的合约损失的影响彻底消失，单车成本只要在交付量继续提升的情况下下行 1400 元即可实现毛利率转正，对于小鹏应该问题不大，但预计要低于市场本来低个位数（3%-5%）的卖车毛利率预期。
三. 收入上行25%，但略低于市场预期
三季度小鹏实现总收入 85.3亿，同比增长25%，略低于市场预期85.8亿，主要由于单车收入低于预期。
a) 汽车销售收入: 本季度汽车销售收入78.4亿，同比上行26%，销量和单价双提升
量的方面，三季度交付量4万辆，同比增加35%，位于三季度指引3.9万-4.1万指引中值，主要由爆销的G6和供应链压力解除的P7i车型所带动。
而10月单月销量已经破两万辆，位于新势力中第二，G6的产能瓶颈已经基本解除，G9/P7i改款价格继续下探也为后续销量继续提升做铺垫。
价的方面，市场本来预期三季度单价可以上行1.2万元，但由于对P7i老款车促销的因素单价仅上行了5000元，最终汽车销售收入78.4亿，同比提升26%。
b) 服务与其他: 这个季度服务其他收入6.9亿，略低于市场预期7.5亿，但其他业务毛利率达到36%，超市场预期31%，可能与小鹏见长的自动驾驶服务有关。
四、刚性费用控制合理
小鹏汽车定位以智能化作为核心竞争力，注定需要在智能化方面不断的加大研发以力度形成并夯实优势，同时公司也在深化渠道改革，继续采用“直营+授权”双模渠道寻找营销费用与效率的平衡。但本季度研发和销售行政费用控制相对合理，经营杠杆有所释放。
1）从这个季度的情况来看，小鹏的研发费用达到13.1亿，绝对值上相比上季度还下降了0.6亿，大幅低于市场预期14.4亿，在XNGP加速落地的时候研发费用控制超预期。
小鹏研发费用主要投在了智能化方面，在智能化方面，目前围绕智驾的竞争在最大范围以最快速度铺开城市NOA，获取多样性的真实驾驶数据，在数据和算法迭代建立正向循环，形成用户口碑促进销量，建立新的护城河。
小鹏在智能驾驶上具有和特斯拉一样的先发优势，NOA落地速度最快，无图模式到今年11 ?底覆盖 25 个城市，到12?末覆盖50个城市，24年计划开放200城。
而管理层计划在明年通过技术创新使XNGP 的成本下降50%，意味着XNGP很可能也在明年发布的15万A级车型“Mona”上搭载，做到全系标配，将智驾成功卷进20万以下赛道。
同时在智能座舱，动力总成系统以及一体化压铸上，小鹏都有进一步的研发来达到技术降本，管理层预计明年整体成本降低 25%，进一步拉高毛利率。
2）销售和行政费用上，这个季度达到16.9亿，绝对值上相比上季度高1.5亿，但低于市场预期17.3亿；
小鹏不同于零跑，将给经销商的销售扣点计入销售费用中，本季度小鹏因为G6的爆销将给经销商的销售扣点从上半年的8%调低到了目前4%-6%，对销售费用有进一步压低作用。
同时在渠道上，小鹏也启动了渠道改革，三季度小鹏门店数量从二季度411家继续降低到395家，对销售业绩不好的经销商进行淘汰，提高门店效率，单店月销量从二季度19辆提升到了三季度33辆。
小鹏三季度也启动了“木星计划“的渠道变革方案，增加了的授权店比例，通过扩展经销模式快速扩张下沉市场，扩大低线城市门店覆盖范围，同时也进一步降低了运营成本。
由于本季度因为G6的爆销销量相比上季度有提升，加上本季度公司对销售行政及研发费用还算比较合理，刚性的费用因为杠杆效应被稀释掉，公司费用率有所下滑，这两项费用率占到了收入的 35%，相比二季度57%大幅下调。
本季度的运营亏损率达到了-36%，换言之本季度公司收入85亿，亏损达到了30亿，主要是由毛利率仍未转正所带来的。
另外净利润上，这个季度是-38亿的亏损，比运营亏损多亏7亿，亏损相比上季度有所扩大。而主要的原因是因为本季度计提了约9.7亿的金融衍生负债的公允价值变动损失，是与大众的战略投资所发行股份相关的远期股权销售协议的公允价值变动所致，但是是一次性的计提，重点关注经营利润即可。
五. 现金安全性充足，明年增量主要在“Mona”和自动驾驶的爆发
小鹏三季度现金与类现金资产上升至365亿，相比上季度337亿有所上升，按照公司一个季度亏20-30亿水平来看，至少能留给小鹏的时间还有接近3年，现金流安全性充足。
展望2024年，小鹏将在2024年下半年计划发布两款新车，覆盖15-35万元级别, 同时小鹏新款MPV X9也在明年贡献增量，据36kr报道，小鹏预计明年销量超过28万辆，相当于月交付目标2.3万辆，而市场普遍的预期在23-25万辆，但无论是小鹏还是市场的预期都不是很高，可能隐含着G6后续订单增长的乏力以及新车型贡献增量不大。
在毛利率上，小鹏预计通过扶摇架构零部件通用化率提高，以及技术降本使整体成本降低25%，市场对于明年的毛利率预期在高个位数水平（7%-9%），但还是远低于理想20%的毛利率。
目前在新势力中小鹏的底子最为完整，小鹏目前和大众和滴滴都结盟完了。明年将与滴滴将推出针对大众市场的15万 A级电动车“Mona”，以B端为主C端为辅，预计2024年三季度量产，规划年销在10万-18万辆，可能要在明年下半年才能并表。
智能驾驶上，小鹏计划通过技术创新使XNGP的BOM成本降低50%，有望让15万元级别车型也能搭载自动驾驶，同时加速XNGP的开城进度，促进算法迭代构建新的护城河。
明年小鹏也将开始收到来自大众的技术转让服务费，海豚君预计24年将给小鹏带来1亿元左右的利润增量，影响还不大，26年开始才会给小鹏带来真正的增量。
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本文为海豚投研原创文章
原文标题 : 业绩平平的“小鹏”，何时迎来新的爆发？
