文 ｜ 谢泽锋
出品 ｜ tide－biz
11月3日，比亚迪公布了10月份销量数据，次日比亚迪股价高开高走，大涨7．26％，距离万亿市值仅一步之遥。
比亚迪炸裂的销量数据引爆了市场的做多热情。10月份，比亚迪卖出了81040辆车，其中新能源乘用车销量达80003辆，年度累计410801量，同比暴涨超2．6倍。
暴增的销量让一众汽车新势力沦为“背景板”。
10月份，比亚迪一家的销量是“小鹏＋蔚来＋理想＋威马＋哪吒＋零跑十广汽埃安＋极氪＋大众I．D系列＋岚图总和的1．22倍”，足足的“以一打十”。（统计＋图源：雪球网友＠一路向北BYD）
九月份，比亚迪新能源乘用车销量为71099台，十月份环比就增加了8904台，相当于一个月长出了一个新势力的数据。
尽管比亚迪盈利能力依旧孱弱，股价却连创新高。新能车销量已然成为资本市场对车企的估值锚，对电动车未来的巨大憧憬，甚至可以让资本忽略企业短期业绩的持续下滑。比亚迪俨然特斯拉在A股市场的翻版。
在缺芯潮来袭及上游原材料涨价的背景下，比亚迪垂直一体化发展的模式起到了效果，而既有的庞大销量规模，又让比亚迪对上游拥有稳定的采购优先权，相比近些年才崛起的新势力更具优势。
资本市场反映的是未来的预期，因此许多时候，股价往往并不和现阶段的利润相吻合。在当前的A股市场，股价的上涨就高度依赖行业的景气度。
大洋彼岸的特斯拉已经开始用高增的业绩印证资本的期待，而当下的比亚迪还没有兑现他超高的估值。一个月卖出8万台新能源车，是这家公司和他们股东最大的底气。
01
暴增的销量，下跌的利润
今年以来，比亚迪陷入“增收不增利”的怪圈。
比亚迪是国产车企中唯一能够PK特斯拉的企业，这绝非是一句客套的吹捧。今年以来，比亚迪已经连续在6、7、8、9月夺得单月全球新能源汽车销量冠军。
特斯拉尚未公布10月销售数据，但据预测，特斯拉销量应该不及比亚迪。
截止今年十月份，比亚迪新能源车累计销售达到418619台。特斯拉今年前九个月的销量是30万台左右，就算加上10月份的数据恐怕也很难超过比亚迪。9月单月销量对比中，特斯拉也比亚迪少了14000台。
但吊诡的是，比亚迪销量不断创新高，净利润却出现大幅下滑。
第三季度，比亚迪实现营收543．06亿元，同比增长21．98％；净利润12．69亿元，同比降27．5％。前三季度看，营收1451．9亿元，同比增长38．25％；净利润24．4亿元，同比下降28．43％。
如果扣除15亿的政府补贴等非经常性损益，其扣非净利润就仅剩8．86亿，重挫6成以上。可以说，今年以来，比亚迪陷入“增收不增利”的怪圈。
一大原因则是口罩业务的贡献大幅下滑。去年初疫情爆发，比亚迪电子（00285．HK）迅速转向口罩生产，短时间内便成为全球最大的口罩生产商，去年比亚迪单在防疫产品方面获得的净利润就达到25亿元，要知道去年整个比亚迪归母净利润也只有42亿元。
时间来到2021年，随着疫情趋缓，口罩供需局面扭转，今年前三季度，比亚迪电子归母净利润为21．57亿元，同比锐减50．25％。这直接压低了比亚迪的利润规模。
口罩业务这笔“横财”消失了，比亚迪需要寻找到可持续的获取实打实的利润的方式。
而作为公司“压舱石”业务的汽车板块，毛利率由去年底的25．2％下滑至今年上半年的19．5％。不过净利率有所回升，但也不到5％。
与此同时，崇尚工程师文化的比亚迪甚至玩起了“财务魔术”，通过大幅降低财务费用，保证公司盈利。
一手通过比亚迪股份（01211．HK）在港股增发募资250多亿元；另一手，通过偿还短期借款，压缩利息等费用，导致前三季度财务费用同比减少17个亿。
如果比亚迪财务费用维持去年的水平，那么今年前三季度，比亚迪扣非净利润将亏损8个多亿。
对于总资产高达2500多亿的比亚迪来说，通过调节盈余，合理“隐藏”一些利润是非常容易的。有评论认为，“不排除比亚迪刻意压低利润的嫌疑，毕竟利润太高，怎么好意思伸手向政府部门申请补贴？”
可以看出，当前比亚迪的利润含金量并不高，但市场并不吝啬给予其超高的估值。
02
暴涨的股价，超高的估值
无论是销量还是渗透率持续大超市场预期，这是推动锂电池和新能车企业股价继续上涨的重要情绪因素。
二级市场上，上市公司的股价并非和业绩相完全吻合，走势相悖常常发生。
身处当下最火爆的赛道，新能车能否维持高景气度，是推动比亚迪股价的核心因素。这其中，最主要的指标便是销量。
今年前三季度，我国新能源汽车产量228．1万辆，同比增长172．5％；其中，9月份新能源汽车产销分别完成35．3万辆和35．7万辆，同比均增长1．5倍。
与此同时，新能车继续挤占传统汽车的市场份额，9月新能源汽车销量渗透率达17．3％；1－9月渗透率为12．6％。无论是销量还是渗透率持续大超市场预期，这是推动锂电池和新能车企业股价继续上涨的重要情绪因素。
估值方面，锂电池和新能车代表企业均高高在上，宁德时代、比亚迪、特斯拉PE分别为151、285及352倍。三家企业自2020年初至今年11月4日，股价涨幅高达4．9倍、5．8倍和12．9倍。
三家公司对比来看，特斯拉和宁德时代均处于高速增长阶段，而由于去年受益于口罩业务，导致基数较高，比亚迪利润不升反降，但营收增长也不到4成，这与汽车销量的暴涨形成强烈的反差。
由于三季报并未披露各业务板块经营状况，中报来看，比亚迪汽车业务收入392亿元，同比增长也仅有22．09％。
但这并没有影响其股价的持续飙升，随着股价的上涨，比亚迪已跻身全球第4大市值的汽车企业。和A股最大规模的车企上汽相比较，比亚迪市值是上汽的3倍多，利润却仅有上汽的大约十分之一。
03
打满的预期，迟来的拐点
公司利润拐点开始逐步出现，比亚迪今年以来的毛利率和净利率均在微弱地回升。
业绩是印证梦想的试金石，市场预期几乎打满的时候，比亚迪的利润拐点却迟迟没有到来。
随着终端持续放量，市场期望比亚迪的盈利能力有望在四季度改善，毕竟股价已经反映了市场的情绪。
一是在全球芯片供应链紧张的情况下，由于比亚迪自身拥有车规级半导体，相较其他车企，受到的负面影响较小；此外，比亚迪深耕汽车产业20多年，相比造车新势力，对上游关键部件的把控要更强，比如对ESP、IPB智能集成制动系统等都进行了提前储备和锁定产能供应。
另一方面，比亚迪庞大的汽车销量，又令其拥有较强的议价能力。今年前10月，比亚迪产量高达550513量，去年同期也才316936辆，同比大增73．70％。产量在手，对上游更有话语权。
锂电池上游原材料价格持续飙升，锂辉石矿价格三个月近乎翻倍，价格达到2350美元／吨的历史新高。而动力电池的订单一般是一年一签，而特斯拉与宁德时代新签的采购协议都是三年期限。短期内原材料价格上涨，对这两家企业影响有滞后性。
此外，比亚迪采用自家研发的刀片电池，这部分成本需要内部消化。三季报并未披露各业务线经营状况，但考虑到上游硅料、锂矿、隔膜、电解液价格飞涨，比亚迪的压力不小。
但从财报来看，公司利润拐点开始逐步出现，比亚迪今年以来的毛利率和净利率均在微弱地回升。Q1、Q2、Q3毛利率分别为12．6％、12．9％、13．3％；净利率分别为1．2％、2．6％、2．7％。
有券商用比亚迪营收、毛利润分别减去比亚迪电子营收、毛利润，推算出Q3 比亚迪汽车＆电池业务毛利率为18．1％，环比有所提升，预计贡献净利润13．68亿元。
随着新能源汽车销量的暴增，市场预期比亚迪将迎来利润拐点，复刻特斯拉2020年－2021年的业绩走势。
04
写在最后
比亚迪距万亿市值进一步之遥，大洋彼岸的特斯拉早已跨过万亿美元市值大关。巴菲特认为“特斯拉不是理想的投资标的”，而遥远的东方，财务数据更弱的比亚迪，却让股神大赚特赚。
特斯拉俨然成为全球新能源产业链的估值锚，而比亚迪则是其在A股汽车板块最直接的估值对标。
当前的特斯拉迎来了股价和利润的“双击”，股价和利润均大幅飙升。如今比亚迪的股价走势向特斯拉看齐，利润却像是一两年前的特斯拉。
比亚迪超高的估值和疲软的利润完全不匹配，但资本市场对其未来有着巨大的憧憬。利润已经不是资本市场定价的重点，其估值取决于人们对这家公司有多大的想象空间。
对此投资者们信心十足。但三季报来看，比亚迪靠着还债降杠杆，才实现了扣非盈利。
身为全球销量最大的新能源车企，比亚迪超高的估值还需要更扎实的业绩来兑现。倘若巨大的销量迟迟换不回业绩的回暖，数百倍的市盈率估值，恐将变成股价杀跌的铡刀。
本文系巨潮商业评论原创
