－ 这是 海豚投研 的第 386 篇原创文章 －
理想汽车（LI．O） 于北京时间5月10日晚间，长桥港股盘后、美股盘前发布了2022年第一季度财报，要点如下：
1、交付量公布的情况下，价格平稳，收入符合预期。拆分公司一季度收入来看，汽车销售收入的主要驱动是交付量，新款理想One带来的ASP提升逻辑结束，四季度开始ASP开始保持平稳趋势；其他收入中暂时性的积分出售利好因素消除，回归到与车辆累计交付相关的常规状态。
2、汽车业务毛利率稳定，车辆涨价和电池涨价的影响均从二季度开始体现。长桥海豚君计算的单车收入、单车成本和单车毛利均保持平稳，结合宁德时代等动力电池企业一季度财务数据，电池涨价在一季度并未传导给整车厂，而理想汽车的产品涨价也是从4月1日开始生效，因此车辆涨价和电池涨价的影响均会在二季度开始体现。
3、费用端：大力加码研发，渠道扩张节奏放缓。一季度公司研发费用接近14亿元，对比全年33亿元研发支出计划，一季度研发方面的支出超预期，季度研发支出与车辆开发周期密切相关（新车型L9处于公布前夕）；公司一季度渠道扩张明显放缓，叠加公司精打细算的管理基因，公司本季度销售及管理费用相对稳定，不过2022年末销售门店400家的目标仍旧不变，料公司下半年渠道扩张再加速，彼时销售及管理费用会随之提升。
4、连续第三个季度保持Non－GAAP口径盈利为正。在交付不旺＆毛利率稳定的一季度，毛利润随交付量水平波动，但费用刚性，GAAP口径的运营利润和净利润在经历四季度的短暂转正后重回亏损状态，但本季度的利息收入和非经常性收益贡献4．4亿的税前利润，公司最终净利润仅略微亏损0．11亿元。剔除股权激励的费用后，Non－GAAP口径的经营利润和净利润仍旧保持盈利状态，确是造车新势力中的一股清流。
5、二季度展望。公司二季度销量指引2．1－2．4万辆，隐含6月份疫情影响消除同时积压订单交付，ASP因公司上调理想ONE售价而有望提升，毛利率因车辆涨价、电池涨价、规模效应减弱等综合因素影响下存在不确定性，最终利润在收入端减少的情况下难有亮眼表现。2022年下半年，疫情影响消除、新车型L9上市、渠道扩张再加速，公司基本面有望迎来好转。
整体观点：一季度业绩符合预期，二季度成不确定性最大的季度，下半年基本面有望好转。
一季度交付量是前置信息，单车均价和毛利率均保持平稳，费用支出刚性，利润处于盈亏平衡的边缘，Non－GAAP口径保持盈利，整体成绩不错，依旧保持着一众造车新势力中一股清流的气质。
股价方面，虽然一直在回调，但二季度基本面仍存诸多不确定因素，疫情影响交付量，车辆涨价＋电池涨价＋规模效应弱化影响毛利率，最终的净利润也难有亮眼表现，同时叠加宏观方面对估值因素的扰动，二季度并非好的击球点。但展望下半年，疫情影响有望消除＋新车型L9预计三季度上市＋渠道扩张步伐再提速，公司基本面有望迎来好转。
关于本次财报，长桥海豚君主要关注以下几个问题：
1． 整体业绩表现vs市场预期：公司整体收入、利润、毛利率是否超预期或低于预期。
2． 交付量展望及影响交付量的新车型：投资需要向前看，因此我们关注会影响公司下季度交付量的因素，其中疫情、新车型等是当前影响交付量的主要因素，新车型方面，我们关注新车型L9的交付时间、预定情况、定价等，关注公司纯电车型的进展，疫情方面关注公司短期受影响程度。
3． 毛利率：新造车企业的核心逻辑之一是随着交付量的提升，盈利能力提升，逐步结束烧钱的状态，理想汽车相对属于一股清流，车型上市即实现高水平毛利率，不过目前我们仍关注毛利率的变动情况，尤其关注2022年产业链成本居高不下、政府补贴退坡情况下车企的盈利状况。
4、费用端：理想汽车需要继续加大研发支出布局纯电车型，同时近期处于快速扩大销售网络、提升交付量的阶段，因此我们关注研发费用和销售费用的变化，研发费用在一定程度上是制胜未来的关键，销售费用则是交付量提升的重要推动。
5、利润：理想汽车的利润表现在新势力中算是一股清流，2021年三季度开始公司实现了NON－GAAP口径的净利润转正，并且实现2021年全年的NON－GAAP口径的净利润转正，本季度我们继续关注其利润表现的可持续性。
财报详细分析
1、收入：ASP稳定，收入符合预期
1．1 交付量：二季度指引2．1－2．4万辆，暗含6月疫情影响消除。2022年一季度理想汽车销售31716辆理想ONE，接近公司指引的上限（3．0－3．2万辆），关于交付量的表现情况，市场已经消化差不多；
2022年4月受疫情影响，公司交付量仅4176辆，创近一年交付量最低同比增速亦跌落负值。近期动力电池涨价带来2022年第二轮新能源汽车涨价潮，理想ONE涨价1．18万元，作为增程式电动车，市场对公司如此大的涨价幅度似有不满。
二季度公司指引销量2．1－2．4万辆，在4－5月份确定性受疫情影响的情况下，暗含6月份疫情消除，交付量重回万辆并释放积压需求；
数据来源：公司公告，长桥海豚投研
横向对比小鹏和蔚来，小鹏汽车目前实现了全面领先，理想略领先蔚来，但蔚来今年将迎来新品大年，ET7开始交付、ES7和ET5也将在三季度开启交付。公司依靠单款车型拔销量的潜力有限，新车型L9（预计三季度交付）成公司下一阶段交付量上量的关键因素。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研整理
1．2 交付量是前置信息，价格平稳，收入符合预期。一季度公司实现销售收入95．6亿元，略高于公司指引，符合彭博一致预期（公司指引88－94亿元，彭博一致预期的95．78亿元）。其中汽车销售收入93亿元，同比增169％。疫情虽然在3月份开始对汽车交付产生影响，但真正大的影响在二季度体现。
将收入拆分为交付量和价格两个因素：
单车均价平稳，汽车销售收入主要由销量贡献，在销量提前公布的情况下，收入端超预期或低于预期的空间不大。计算得到理想汽车一季度单车收入29．35万元，环比四季度下滑900元。2021年三季度公司单车均价明显提升（新款理想ONE较老款提价1万），但四季度开始进入平稳期，后续的均价变化主要关注涨价和新车型。
料二季度ASP上行。2022年3月23日，理想ONE的全国统一零售价格由目前的33．8万元上调至34．98万元，涨幅为1．18万元（2022年4月1日开始生效）。
公司下一款车L9预期定价45－50万元，三季度开始交付，预计3－4季度将迎来新一波量价齐升。积分出售的短暂性利好因素消除，暂时性的扰动因素主要是监管积分销售收入，一季度公司其他业务实现2．5亿元收入，主要为充电桩、配件及各种服务带来的收入，海豚君计算本季度其他收入／累计交付量为0．18万元，年化约0．7万元。随着公司交付量的继续累计，公司其他收入仍有持续缓慢提升的动力。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
