3.5万亿的特斯拉VS7000亿的比亚迪:总归有一个不太对

锦缎
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本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。作者愚老头。

最近的上海车展,作为三年疫情之后的第一次大型A级车展,确实让我们生出了白云苍狗,沧海桑田的感觉。

这次车展上最火爆的车型不是以往BBA的那些豪华车,而是比亚迪预售价109.8万元的仰望U8,排队参观等待一个小时起,以往的自主品牌面对20万价位段这个门槛都是天堑,现在居然轻轻松松售价就可以突破百万了。 

还有一个数字,一季度中国汽车出口99.4万辆,同比增长70.6%,超过日本成为世界第一大汽车出口国。这个第一靠的只是国内看不太上的上汽、奇瑞、长城做主力,卷王比亚迪还没有发力,未来的画面太美我已经不敢想了。 

资本市场赖以立身的“三碗面”,是基本面、资金面和情绪面。资金面和情绪面附着于基本面,虽远必至。从基本面的角度,汽车行业的变化,是绝大部分从业人员在十年前甚至是五年前做梦都不敢想象的:

同样是上海车展,2017年时保时捷CEO奥博穆参观彼时正当红的众泰汽车展台,面对SR9“像素级模仿”那尴尬的眼神,跟今天徘徊在仰望U8边上的专注,仿佛换了人间。 

基本面处于底层的维度,资本面和情绪面是我们可以直接观察到的市场表现。在2023年初,就有了一个让人摸不着头脑的问题:为什么中国汽车行业的竞争力实际在不断提升,但股价表现却一言难尽,就连上海车展这么有影响力的大事件,也没有在股市上翻起一点点的浪花。

野百合也有春天,汽车股也不是一直这个怂样。2020年特斯拉暴涨7倍,中国的蔚小理等新势力,以及国内的自主汽车企业比亚迪、长城估值也迎来了一波飞跃,基本面、资金面和情绪面得到了一次完美的共振。 

资本市场的资金面和情绪面是一门玄学。2020年汽车行业高歌猛进的时候,以单车销售市值(市值/年度汽车销量)来衡量,电动车的估值明显高得离谱,但依然挡不住无数的资金飞蛾扑火。而到了今天,无论是新势力还是自主品牌,估值已经接近传统燃油车,资金依然弃之如敝履。

资本市场永远是对的。坚持觉得自己对的人在实业成功的概率更大。

汽车股的估值,一直都有两套估值体系,而且这两种估值体系的冲突已经大到了无法弥合。目前市场的低迷只是掩盖了这种差异,这个种子一旦种下,就会生根、发芽,并在将来的某一天长成参天大树。

一个行业往往有自己的估值体系,这个估值体系通常可以覆盖这个行业中的所有公司,也会有一些普遍的规律。

汽车行业估值体系的冲突在于传统汽车行业属于可选消费,市场按照可选消费的估值体系已经运转了四五十年,而电动车的出现让部分汽车行业的估值体系开始向科技股方向转换。

现在这个阶段,就像地震前的地壳运动,两个体系互相拉扯、撕裂,只有等到一次大的地震将双方的连接彻底破坏掉之后,这个市场才会稳定。非洲的东非大裂谷,就是印度洋板块和非洲板块分离的结果。但与板块撕裂的结果不同的是,汽车作为可选消费的一种,未来部分时间会作为科技股,但最终的结果还是要回到可选消费。

01传统汽车估值体系 

对汽车行业,汽车行业研究员有很多估值模型或者说框架,但我们翻遍各种报告,通常都是从周期、宏观、存货这些角度入手,与其说是汽车行业估值体系,不如说是自上而下投资思路在汽车研究上的应用,过于宏大。从中观以及微观的角度入手,对于解释现有的汽车行业上市公司估值体系更为有效。

我们知道,太阳系由八大行星围绕太阳旋转构成,太阳是核心。行业估值体系也一样,需要一个核心,或者说原点,以及围绕着核心运转良好的行星——估值定律或者叫规律。对于现在的汽车行业来说,传统汽车行业估值体系和新能源汽车估值体系,在市场低迷下还处于和平共处的状态下,但必将有一天会水火不容。

从基本面的角度,未来的一天,按照现在这个内卷节奏,可能最多十年,燃油车和新能源就会一分为二,传统汽车向左,萎缩成像高级腕表一样的艺术品行业,新能源车向右,进化成传统汽车现在所在的位置,可选消费。 

从资金面和情绪面的角度出发,汽车行业会在未来某一段时间重新变成科技股,业绩和估值戴维斯双击,又会在某一天重复双杀的结局,回到可选消费品的位置。

我们不能判断什么时候汽车又会被当成科技股,虽然我们确定终将会有这么一天。我们现在要做的,只能是比较两种估值方法的差异,在可选消费估值的时间埋伏,科技股估值的时候清盘。

线性代数的概念告诉告诉我们,一个估值体系可以看成一个坐标系,有原点,还有相应的坐标轴,有几个维度,就有几个坐标轴在行业估值体系中,原点就是行业内主导公司的市值,维度就是估值规律,我们需要选择一个估值方法作为估值规律的出发点。

此外,一个良好的行业估值体系还需要在逻辑上自洽,就是满足行业比较的需要,能够解释一个行业跟其他行业估值体系的差异。

1、传统汽车估值体系的原点,是燃油车的OEM大厂 

传统汽车行业的估值体系的原点,就是传统的OEM大厂,我们常说的国外的丰田、通用、大众,以及国内的长城、吉利,他们在估值上的体现就是他们的市值。大厂的市值就是整个汽车行业估值的天花板。在传统汽车行业内,由于大厂在业内唯我独尊的统治力,其他的产业链不可能突破这个市值,这就是原点,也是传统汽车估值体系的核心。

这里面有个问题,大众通用在美国、欧洲上市,上市地点根本不一样,A股跟港股的估值还差很多呢,为什么我们要受他们市值的限制?原因在于,资本都是资本,本质上都一样,现在全球配置时代,流动性大大提高,除了白酒这种其他地方真没有的,像这种发达国家已经存在了上百年的汽车行业,没有理由大家的估值体系是分裂的。

在2020年比亚迪崛起之前,中国汽车上市公司有一个永恒的话题,那就是上汽集团的市值,能不能超过大众、通用。我们知道上汽集团其实就是通用大众中国合资公司的马甲,本身没有品牌,自主权并不多,自主品牌一直亏损。但是卖合资车确实很赚钱,所以2020年之前,pb估值长年在1-2之间,但是roe能有15%。从估值体系的角度,我们可以明白,上汽集团市值不太可能超越大众、通用,因为公司只是个政策红利的结果,并没有核心技术。与上汽集团类似的,还有长安汽车和广汽集团,主要利润来自于合资企业。从PB-ROE的角度看非常便宜,但这就是个估值的陷阱。同样自主品牌也不能越过这个天花板,除非真的实力已经超过合资品牌。 

从全球市场来看,当前汽车股市值有两个天花板,一个是特斯拉,市值3.6万人民币,另外一个是丰田汽车,市值1.5万亿。 

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