毛利率 “由正转负”,零跑能否在出海端 “卷” 出一条血路?

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零跑汽车 (9863.HK) 于北京时间 5 月 17 日港股盘后发布了 2024 年第一季度财报。看一下关键信息:1. 一季度毛利率下滑严重:一季度毛利率环比下滑至-1.4%,主要由于销量下滑导致的单车制造成本上升,本季度技术降本没有看到效果。2. 单车价格上行使收入端略高于市场预期:由于本季度车型结构中 C 系列占比的提升,对冲了零跑 3 月降价的影响,单车价格有所回升,导致收入端略高于市场预期。

3. 经营费用率上升:本季度由于销量端的环比下滑,整体规模效应没有释放,研发与销售费用都超市场预期经营费用率环比从上季度 27% 提高至本季度 31%。5. 现金及现金等价物有所下降:由于本季度销量下降导致的经营现金流有所减少,一季度现金及现金等价物(包括受限制现金)为 176 亿,相比去年四季度下滑了 18 亿,但在手现金仍然充足,股价安全垫已初步建立。

一季度业绩来看,收入端略超预期,但毛利率端大幅度低于市场预期。本季度零跑毛利率下滑严重,从上季度 6.7% 环比下滑 8% 至本季度-1.4%,大幅低于市场预期 7.1%。而本季度毛利率下滑的背后主要由于 1)销量下滑导致的单车制造成本的上升,以及 2)2023 年一季度对 2023 年全系车型的促销,零跑坚持的全域自研带来的技术降本在本季度没有看到成效。而费用端由于销量的下滑,整体规模效应没有释放,研发与销售费用都超市场预期,最后导致经营利润端不及预期。

零跑 24 年的销量目标在 25-30 万辆,毛利率目标为 5%-10%,今年新车型上布局上有中型 SUV C10/C16 ,以及 24 年底推出 5 座 A 级 SUV,以旧换新政策的推出预计对零跑销量有短期的促进作用(以旧换新补贴对低价车利好程度最大),但下半年 10-20 万元价格带还会迎来 “价格屠夫” 比亚迪 DMI 5.0 车型以及小鹏 10-15 万元带智驾 “Mona” 的冲击,而零跑今年三季度末才开始车型出海,预计只能给 24 年贡献最多 2 万辆左右的销量,零跑今年 25-30 万辆目标预计很难完成。

海豚君预计零跑 24 年销量在 20-25 万左右,目前股价对应 24 年 P/S 倍数为 1.8-2.1 倍,对比新势力来说仍处于比较高的估值,而零跑深耕的基本盘 10-20 万元价格带上,比亚迪因为垂直一体化布局在定价和毛利率有绝对优势的情况下,零跑也只能被动降价,毛利率端的整体上行空间有限,中长期的股价上行空间仍在海外市场。

以下是详细分析

、一季度毛利率环比下滑,大幅低于市场预期零跑此次业绩出来,最令投资者关心的就是毛利率情况。但一季度毛利率环比大幅下滑,从上季度 6.7% 下滑到本季度-1.4%,大幅低于市场预期 7.1%,而毛利端的恶化主要由于销量下滑导致的单车制造成本的上升。

2)单车制造成本上升使毛利率大幅低于市场预期

海豚君将从单车价格和成本入手,来拆解零跑本季度环比恶化的毛利率:a) 单车均价由于销售结构改善有所提升:一季度单车均价 10.4 万元,一辆车均价环比去年去年四季度 9.5 万元上行 0.9 万元,高于市场预期 10 万元。24 年新能源车价格战于 2 月由比亚迪荣耀版上市打响,而同样主力价格带位于 10-20 万元的零跑只能被降价。零跑于 3 月初推出 24 款全系车型更新(其中 24 款 C10 一月交付),新款车型普遍相较未降价前的老款车型价格下调幅度较大,其中 C01 降价幅度达 1.3-5 万元,T03 降价幅度达 1-2 万。同时零跑也对于 23 款老款车型也采取了限时优惠,降价 1.5 万-3.2 万元,使单车价格端承压。但本季度销售结构改善,低价小车 T03 占比有所下滑,从去年四季度 38% 下滑到本季度 28%,对降价的影响有一定的缓冲,最后本季度单车价格环比上行。

b) 但本季度销量下滑导致制造成本上升:一季度单车成本 10.6 万元,比上季度 8.9 万元环比上行 1.7 万元。而一季度的制造成本上行主要由于销量环比下滑 40%,产能利用率降低使单车摊折成本升高,碳酸锂价格已经基本企稳,今年对成本端的贡献作用有限。但零跑一直坚持的全域自研带来的技术降本,也是零跑在 10-20 万元价格带的主要竞争优势,在本季度并没有看到进展。c) 单车再次出现毛亏:单车均价上行约 0.9 万元,但单车成本上行 1.8 万元,使单车毛利率本季度再次转负,低于市场预期 7%。

二. 一季度销量环比下滑 40%,降价对销量促进作用明显

今年一季度,由于销售淡季及春节假期影响,新能源乘用车整体销量有所下滑,零跑也不可避免,一季度共销售 3.34 万辆车,销量环比下滑 40%。但在对老款车型降价以及 24 款新款低价上新的影响下,交付量回升效果明显,4 月销量已经回升到 1.5 万辆,其中 24 年新车型中型 SUV C10 也完成了产量爬坡,4 月月销 5368 辆,占比 36%。零跑上周周销也恢复到了 4700 辆,预计 5 月将实现销量 1.8-2 万辆,环比继续提升 20%-33%,二季度预计由于销量端的环比增长,规模效应释放,毛利率重新转正难度不大。

三、收入端略高于市场预期

一季度零跑总收入 35 亿, 环比下滑 34%,但高于市场预期的 33.4 亿,主要源于单车收入略高于市场预期。本季度由于新车 C10 销量端的贡献,C 系列整体销量从上季度 62% 提升到 72%,带动了单车收入端的上行,从而使收入端略高于市场预期。

四、经营费用率上升

在研发上,零跑坚持全域自研,之前自研更注重在电子化上,但智能化也在持续在追赶。在销售上,零跑定位仍偏制造型公司,截至 2023 年底,制造人员占比 49%,销售仅占比 14%(由于基本采用经销商模式)。本季度经营费用上,零跑由于销量端的环比下行,本季度虽然经营费用绝对值上有所下滑,但经营费用率从上季度 27% 增长到本季度 31%。1)研发开支:研发上,零跑坚持全域自研,在关键的三电系统上(除电芯),智能座舱,智能驾驶硬件和算法上都做到全部自研,本季度季度研发费用 5.2 亿,环比上季度下降 1.2 亿,主要由于产品研发节奏及春节相关的季节性影响。

研发成果上,零跑于 24 年 1 月发布了 LEAP3.0 技术架构,其整车自研自造部件占据整车成本的 60%-70%,架构通用化率达到了行业最高 88%。零跑一直坚持通过核心零部件的自制自主研发来取得成本优势,从而使车型在 10-20 万元定价和配置上都具有竞争力,也持续通过技术降本来提高毛利率水平。

智能化上,零跑已经在努力追赶,零跑 24 款 C10 和 C11 高配智驾版(定价 16.58 万/18.58 万)配备高通 8295 芯片和英伟达 ORIN X 双高端芯片,拥有 254 Tops 算力,智能硬件上还有激光雷达,800 万像素高清摄像头等 30 余个传感器加持,相比同价位段车型仍然具有性价比。但今年由于对智能驾驶的投入增加(智驾将多投入 200 个人员,达到 500 人),以及算力租用的费用也有所增加,同时新车型的研发也需要大量投入,预计今年研发费用将比去年同比增长。

2)销售费用:零跑一季度销售费用 4.3 亿, 比上季度环比下降 1 亿,环比减少主要由于广告和宣传费投放节奏季节性放缓。公司在销售端主要采用经销模式,经销商约占整体销售体系的 85%,销售和市场人员仅占比 14%,相比新势力同行 35%-50% 销售人员占比明显偏低,定位更偏制造型公司。公司在销售的策略上做出了改变,渠道端对经销商采取优胜劣汰的模式。一季度门店数 510 家,相比 23 年底 560 家继续减少 50 家门店,策略上更注重于提高单店销量。

但公司定位一直是偏制造型公司(制造人员占比 49%),虽然零跑汽车产品力在同价位比较具有性价比,但之前低营销费用的投入使公司品牌力不足,同时公司战略上做的是先下沉后品牌升级,相比蔚来和理想用高价车为自己定调之后再做价格下探明显更难。零跑坚持将主力价格带定在 10-20 万元,计划以每年 2-3 款产品,逐步拓宽至 6-25 万元新能源汽车市场。

3)管理费用:本季度管理费用 1.4 亿,相比上季度有所下降,主要由于人员变动导致期权计划费用的调整。

但由于本季度经营费用率由于销量端的环比下行,虽然经营费用绝对值下降 3.2 亿,但经营费用率环比上行 4.5% 之本季度 33%,而毛利率端本季度有所拖累,导致了经营利润率和净利率都环比有所下滑。

六、现金安全垫建立,中长期上行空间在于出海贡献增量

零跑一季度现金及现金等价物(包括受限制现金)为 176 亿,相比去年四季度下滑了 18 亿,主要由于销量下降导致的经营现金流有所减少,而应付账款仍按账期支付。而由于 Stellantis 认购款 78 亿的注资,零跑现金流短缺问题也被直接解决,股价安全垫也已经建立。而零跑今年计划将亏损控制在 40 亿以内,同时通过对供应商的占款(带来 50-60 亿净现金流增加),预计 24 年将继续产生 10 亿的正向现金流。零跑核心竞争力在于凭借全域自研能力,使整车自研自造部件占据整车成本的 60%-70%,做到技术降本,从而使车型价格和配置上都具有竞争力,也成功在 10-20 万元价位带占得一席之地。

但零跑持续深耕的 10-20 万元价格带,今年下半年将会迎来 “价格屠夫 “比亚迪 DMI 5.0 款新车型,DMI 5.0 技术在油耗和续航技术上都有重大突破(馈电油耗从 4L/公里降低至 2.9L/公里,满油满电实现续航 2000 公里),将会对竞品车型形成巨大冲击(目前零跑增程车型仅能做到续航 1000 公里)。

同时 10-20 万元价格带比亚迪由于垂直一体化布局的优势,汽车销售业务毛利率(包括电池业务)在荣耀版降价普遍降价 1-3 万元情况下,仍能达到 28%,也意味着比亚迪在 10-20 万元仍具有持续打价格战的能力,零跑只能被动的跟随降价,后续毛利率上行空间有限。而零跑 24 年的销量目标在 25-30 万辆,毛利率目标为 5%-10%,今年在新车型上布局上有中型 SUV C10/C16 ,以及 24 年底推出 5 座 A 级 SUV,以旧换新政策的推出预计对零跑销量有短期的促进作用(1W 元的换新能源车补贴对低价车利好程度最大),但下半年 10-20 万元价格带会迎来 “价格屠夫” 比亚迪 DMI 5.0 车型以及小鹏 10-15 万元带智驾 “Mona” 的冲击,而零跑今年三季度末才开始车型出海,预计只能给 24 年贡献最多 2 万辆左右的销量,零跑今年 25-30 万辆目标预计很难完成。

海豚君预计零跑 24 年销量在 20-25 万左右,24 年 P/S 倍数为 1.8-2 倍,对比新势力来说仍处于比较高的估值,而零跑深耕的基本盘 10-20 万元价格带上,比亚迪因为垂直一体化布局在定价和毛利率有绝对优势的情况下,零跑也只能被动降价,毛利率端的整体上行空间有限,中长期的股价上行空间仍在海外市场。零跑具有 Stellantis 带来的品牌及渠道的优势,预计从 25 年开始才贡献 meaningful 的销量及利润增量,零跑预计 25 年出海销量达到 8.6 万辆,26 年达到 18.2 万辆,25 年合作海豚君预计将对零跑净利润端贡献 6-7 亿左右净利润(其中 4.7 亿为授权费,2.3-3.3 亿来自于零跑向合资公司销售汽车及零部件等利润),加速零跑净利润转正。<此处结束>

       原文标题 : 毛利率 “由正转负”,零跑能否在出海端 “卷” 出一条血路?

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