在极氪（上）中通过对于极氪和吉利关系的拆解，海豚君想要表达的核心信息是，CEVT旗下的造车平台资产和宁波威睿的三电研发资产，实质性是整个吉利大家族的中、后台的成本单元。在汽车制造行业，海豚君看好垂直一体化布局在长线赛跑中的资产价值，但有价值无估值，而估值则需要前段真正创造“外部性”收入的汽车销售业务来体现，汽车销量以及用什么样的综合价格带来实现销量，才是极氪投资价值的关键所在。因此，本篇围绕以下两个问题重点展开：一、回归核心：极氪在卖车这件事上，能力和前途如何？二、低估的极氪，是真得被冤枉了吗？
以下是正文
一、极氪在卖车这件事上，能力和前途如何？
从手机厂商下场开始，市场越来越有一种声音认为已经是汽车“消费电子”了。而说到消费电子，就是产品各部件高度标准化，市面上都有成熟的供应商来提供，同时最终的制造也交由组装厂完成，尤其是组装代工了之后，品牌商一定程度就是贴个商标而已。一个直观的例子，这就类似PC早古时期，很多人中关村自己买不同厂家的主板、显卡、内存、硬盘等零部件，然后攒在一起，自己组装台式机。不过，对于这个说法，海豚君认为观点还有点偏颇，汽车本身的制造工序和供应链复杂难度完全不在一个量级，零部件标准化程度跟正常的消费电子也完全不再一个量级上。即使是新能车制造，自有工厂产能、三电自研自产，也是长线汽车厂商们更容易让自己在长线竞争中留在牌桌的出牌组合。
也是从这个角度，海豚君认为极氪是具备长线竞争中生存下去的能力：①工厂产能所谓是吉利的，但极氪本身是吉利子公司，这个意义上其实就是产能自有，只是投入不再极氪表内而已；②通过宁波威睿这个吉利系共用的中后台资产，做到了严格意义上的三电自研，同时电芯自产也在路上。③造车平台SEA的高级版本SEA-M由CEVT打造，造车平台也是自研。虽然很多投入不再极氪表内，这种本质上自研自产其实是非常重资产的生意，布局有资金门槛，而且承担的经营风险也大。如果终端销量打不上来，这些前置性资本投入形成的中后台成本，反而会成为现金流消耗的累赘。
因此，下面我们关键来看这些投入和布局前端销售线推出的产品：1）. 001挂帅、血拼高端市场用以上这些资产布局，极氪自成立以来，三年内推出了4款主销车型：a. 纯电轿车——极氪001、极氪007; b. 纯电MPV——极氪009，c纯电紧凑型SUV——极氪X。
当前极氪的车型矩阵，有两个非常明显的特征：① 高端感营造：首款车直接定价直接是30万以上的豪华车市场；同时它还有其他纯电车少见的两款——极氪001 FR和极氪009光辉版，定价全在70-80万，注意这不是类似小米发布时候的配置不变偏营销概念的创始限量款，而是配置升级、技术秀肌肉的升级款，重在高端感的打造。
②. 对001依赖太重，需要下一个爆款来锁确定性四款车重，严重偏科公司打造的第一款车——极氪001。极氪001作为极氪成立以来的第一款明星车型， 承担了极氪“销量担当“的重任，在21-22年成为极氪唯一的车型，而23年是极氪车型集中上新时期，共上新了另外3款新车型，但极氪001仍然占到总交付比例的64%。极氪也是基本光凭极氪001这款车型，在23年2月A轮融资中估值站上了130亿美元。而如果做对比，目前头部的新能源公司，即使不算比亚迪这个全面爆发型选手，从特斯拉的3&Y、理想的L6&7，再到问界M 7&9，能够站稳交付量一梯队的，至少都是双顶梁柱的配置。也就是说，本身自研自产加持之下，极氪其实还需要一款新的爆量车，才能提高业绩的确定性。
以下我们来逐个来看以下目前在售的这四款车型，来尝试理解以下，为何001能打、另外三款是否有顶起来的希望。2）起底四款车A. 超级能打001能打极氪001是一款纯电猎装轿跑，于2021年4月上市，也是基于SEA浩瀚架构下的首款车型。但在上市之初，猎装车仍属小众，极氪之前的其他电动车品牌都没有推出同类型的产品。极氪001用独特的造型设计、纯电猎装车的定位、以及高性价比，精准俘获了年轻的受众群体，而极氪001也在首次交付4个月的时间累计实现了1万台的总交付量，是中国中高端纯电车中销量爬坡到1万台速度最快的车型之一，与NIO ET5的火爆程度相当。
从极氪001所处的25-35万元价格带来看，除特斯拉Model Y之外，极氪001是目前最畅销的纯电车型，4月的月销继续达到过万的成绩。而在此价格带纯电车型很难出爆款，能达到月销过万并持续站稳此成绩的纯电车型寥寥无几，纯电品牌中已经成功打造出爆款车型的玩家目前只有极氪和蔚来，但24年此赛道迎来了互联网玩家小米及智界（华为和奇瑞合作车型）入局。
而对比极氪001和竞品车型的配置方面，极氪001的成功主要在于：①够大：极氪001在尺寸及轴距都领先于竞品车型，具有大空间的特点；②动力续航优势明显：搭载CATL 100kwh麒麟电池，CLTC续航能达到750km；双电机版本总功率590KW, 电动机最大马力可达到789Ps；③核心通点——充电5分钟，续航500里：当前电动渗透率最大痛点——补能问题上，同为全域800V的情况下，极氪001看起来5分钟充电直接续航256公里，而苏7是220公里，小鹏G6的全域800V则需要10分钟才能到300公里。在同价位段、同类型的车当中，能同时做到以上三项，基本也就极氪。
④诚意满满的改款： 24款极氪001不同于其他竞品车型的小改款，如蔚来24款最大升级是将智能驾驶座舱升级到骁龙8295芯片，其余对于外部造型和内饰的微小调整，且价格保持不变。极氪24款001相比老款改款力度大，核心变化包括升级了全系800V高压平台，动力系统上电机最大总功率从400kw升级到580kw, 以及在智驾了升级了高通8295芯片和标配了1颗激光雷达，同时在价格上24款车型相比旧款价格下调3.1-5.7万元，可谓是“诚意十足”。高诚意的改款+超高高性价比，极氪001拥有长于其他竞品车型的生命周期：极氪001首款车型21年10月开始交付，车型生命周期将近3年，24年改款在发布一个月左右取得累计大定近4万，以及4月月销重上1万辆的成绩。
5）严重短板：智能驾驶。这个不仅是001的，除了极氪007之外的三款极氪车都有这个问题。其实软件上速度落后也就算了，毕竟OTA更新可以解决，主要是它从底子上的硬件本身就比较弱——目前极氪001使用的还是Mobileye解决方案，芯片算力落后于竞品车型（算力仅48Tops），此外智能驾驶软件上，Mobileye的“黑盒交付”也让极氪无法参与到核心智驾算法的研发中，影响极氪智驾功能的长期发展。同时，在开城速度上，由于Mobileye使用REM地图，地图采集缓慢，截至今年4月极氪智驾高速NZP开城数达65个，城市NZP尚且处于测试阶段，跟其他玩家完全不在一个梯队。目前极氪已经意识到了这个明显的短板，极氪似乎试图与Mobileye解绑，在下一代25年上市的新车将搭载英伟达Driver Thor芯片（芯片算力达到2000 TOPS），且开始自研智能驾驶算法。
B. 勉勉强强007极氪007还是在轿车市场，不过不同于列装的001，007就是个正常的家轿，定位中型纯电轿车，定价20.99-29.99万元。与竞品车型相比，极氪007的优势同样也在于长续航和动力性能领先, 且搭载800V高压架构，以及在智驾上首次使用英伟达Orin X芯片，最高算力可达508 Tops。看同价格带的核心竞品，结合产品配置和定价的性价比上来看，不同于001相对竞争对手的明显领先优势，价格带下沉到20-25万的极氪007，虽然双电机带来了零百加速的优势，不过整体在电动化上功能与P7i相差无几。但智驾虽然硬件上用了Orin X，只是只有最高价位的27万定价车型才有激光雷达，相比P7i 25万就有激光雷达和高阶智驾，似乎还是差了一些。
之前官方宣布极氪007预售40天获得订单量超5万台（大定、小定口径不详），但现在半年已过，从目前的提车2-4周，也是准现车的提车周期，看起来并无产能问题，目前月销徘徊在4000台上下，上冲动能不足。C. 依然扑街的X、小众无量009极氪009和极氪X两款车型，一个是面向商务与家庭出行需求的纯电MPV，一个是紧凑型SUV，但两款车型并没有延续001的良好势头，主要由于：①极氪的两款新车型面对更为小众的市场，比如009所在的纯电MPV市场容量有限， 以及极氪X造型怪异且空间小等②另一原因是由于车型性价比不足，极氪009相比小鹏X9性价比上不占优势，同时紧凑型SUV售价区间集中在10万-15万区间，如比亚迪元Plus, 极氪X 20万的起售价同样也存在性价比不足问题。目前两款车型的周销都降至不足100台，对极氪今年的销量贡献有限。
3）后面新车发布计划里有希望比较大的车吗？2024年的发布计划里，已露脸的是一款定价比009会更便宜一些的MPV——极氪MIX，这款车下半年会定价，交付可能会更靠后一些。只是这个纯电MPV这个类别中，目前卖的最好的也就是小鹏的X9，单月销量很难超四千，估计MIX出来也很难承担跑量的任务。而到四季度在SUV这个类别中，在极氪X完全扑街之后，极氪会再发一款中大型的SUV，只能期待下一款SUV能够来担当另外一个扛把子。另外，按照公司的计划，2025、2026年每年都会至少发布两款新车，从目前路透的一些谍照和命名来看，明年可能是发布三款，两个大的SUV和一辆大轿车。
以上可以看出，由于Mix定位过于细分本就难以跑量，而且交付也晚，所以今年主要是还是靠已有的这四款车，极氪001必须要力抗全局，同时007估计只能打打辅助，势头持续下去有希望撑起20万的销量，是否最终能够实现23万的目标需要看海外市场的推进。目前公司对2024年海外市场的目标是3万台，2025年做到10万台，会往东南亚、中东和拉美等地区开拓，但考虑到去年也就出口了4000台，而海外市场开拓也需要市场，暂时不对海外销量做太多期待。
二、销量vs 利润的选择题：极氪会怎么选？
汽车销售除了销量这个核心命题，另外一个几乎同样重要的问题就是单价和毛利率的问题了。由于过往销量基本以极氪001为主，所以单价上只是稍稍逊于蔚来和理想。而从自身趋势来看，2023年以来单车价格持续下滑，23年四季度的单车价格已经从23年一季度的高点31万元下滑到仅有26.7万元，一方面由于极氪主动做的车型价格的下沉：推出紧凑型SUV极氪X，和中型轿车极氪007来尝试进一步打开销量，另一方面新能源车市场竞争加大，极氪主力车型极氪001也没有抵住价格战的影响，在三季度就开始降价3-3.7万元，价格降幅约10%。
这里的关键是汽车销售毛利率，海豚君所看的新势力中，只卖纯电的公司，即使包括销量规模靠近200万的特斯拉汽车销售毛利率也压力重重，只有混动车做毛利率的压力稍微小一些，国货品牌的纯电车，能往10%考虑已经是不错了。但极氪毛利率反而还不错，随着极氪001从无到有的销量增长，极氪汽车销售毛利率从个位数拉到了现在的15%，即使今年一季度销量走弱且清理旧款库存，极氪卖车的毛利率也做到了14%，比海豚君预期中的还要好一些。
从以上分析可以看出，在销量、单价、ASP这金刚三角之中，它的综合实力看起来更强，似乎比蔚来和小鹏的情况都要好一些。但结果海豚君的上篇分析，极氪对现金流更加短缺、垂直一体化布局更倚重销量来释放布局优势，相比于国内的新势力同行，极氪在销量、单价、ASP的三角关系中，对于销量的渴求可能会更比蔚小理更严重。因此，其实对于今年的极氪的销量目标，海豚君预估的20万，相比公司的指引23万大了一些折扣，但在实现上，其实并不担心。尤其是，从目前极氪汽车业务本身的毛利率水平、单价水平来看，它也有降价的空间来换取（就如同极氪001改款提性能+大幅降价一样）来实现销量目标，而目的关键就是回收现金流，因为即使有吉利的贷款，这个在手现金体量太少，安全感太低。所以，今年问题的关键是实现销量目标，可能要付出的降价或者是毛利率代价是多少。在这种判断下，海豚君估计今年极氪毛利率应该很难提升，只能依靠销量端提升和平台化战略带来的规模效应带来的成本压降。
极氪001销量抗把子，再加上毛利率也在改善，汽车制造作为一个经营杠杆超高的生意，亏损额是有希望减少的，而结果是亏损率确实在收窄，但亏损额持续较大，一年亏损基本是在80亿人民币的水平。这里其中一个很重要的原因，上篇海豚君已经说过了，研发投入过高（可能是投入产出比不高，也可能是现在还在前置性投入的阶段，智能驾驶+电池自研自产还在以投入为主的阶段），公司更是在最新的业绩会中，把本已就在高位的研发费用进一步拉到了100亿，这也就意味着要收窄亏损并不容易。
而亏空较大的另外一个原因是，因为极氪在销售网络是单独起网，用直营模式来管理销售门店。但直营模式建造门店需要大量的资金投入，这对现金流不太宽裕的极氪造成了压力，极氪于2023年开始招募极氪家，采用类直营模式，但并不是极氪真正意义上的直营，更偏于经销模式，开店和运维成本由经销商承担。从门店数量来看，极氪呈现的是直营为主，经销为辅的模式。
24年极氪为了加速销量目标的完成，在渠道上继续扩张，预计门店数量年底将达到520家，相比23年新增178家，同时预计将新增16%营销服务人员，销售管理费用今年仍较为刚性，虽然极氪未给具体指引，但海豚君预计今年销管费用在80亿左右。
三．极氪还存在低估的空间吗？（以下涉及具体估值部分，请前往长桥App，进入「动态-投研」栏目查看）
对于极氪，从A轮估值130亿美元调到IPO估值仅52亿美元，即使IPO首秀涨了之后xianzai 又回落到了IPO的价格，还是50亿美金出头的估值，对应整个极氪上市公司2023年仅仅不到0.5倍的PS, 而对比理想/蔚来/小鹏目前股价对应的23年P/S 1.3X/1.4X/1.8X来看，肉眼可见的低。但这里要指出的是，海豚君认为三电销售和技术服务业务是吉利垂直一体化布局下的成本单元，无法独立估值，海豚君把这部分业务当成一个极氪股价向上的期权，它的价值是通过极氪的销量来体现，本身对这两部分收入不做估值。
而对极氪的估值最终还是集中在极氪的造车业务上：1）销量端：极氪今年汽车业务的销售目标是23万辆，其中20万辆针对国内市场，3万辆针对海外市场，但目前海外市场仍在起步阶段，24年1-4月在欧洲销售车辆占比仅1%。从今年极氪新推出的车型来看，极氪新MPV极氪Mix定位比较小众，且纯电MPV目前市场容量有限，预计23年仅贡献6000辆左右销量。而另一款规划的中大型SUV CX1E（定价约20-30万元）据报道要在24年年底交付，对今年极氪的交付量贡献有限，极氪今年的主要交付量还是集中在现有的4款车型。
海豚君在中性估值下预计今年极氪的总交付量在20万台出头，其中极氪001和极氪007仍是今年的主力，极氪001做到接近12万的销量，而007也就是它的一半。2）单车ASP：由于极氪009的占比大幅下滑，从23年16%下滑到24年预计2%，车型结构中相对低价的极氪007占比提高（预计从去年1%提高到23年35%），且主力车型极氪001已经相比23款降价3.1-5.7万元，后续随着竞争加剧车型价格还可能进一步下调的情况下，海豚君预计23年的单车ASP将会下滑至23-24万之间。这样估算下来，极氪2024年卖车收入大约482亿 。
由于极氪尚处于亏损状态，海豚君基于极氪汽车业务的估值采用P/S估值法。参考新势力目前的24年P/S倍数在XX-XX倍，考虑到它可能的稀释风险，给它一定的估值折价，把它的PS放到XX-XX之间，在XX倍PS这个相对保守的估值下，它的估值大约是XX亿美金，相比目前溢价XX%。所以其实可以看到，极氪即使在剔除研发服务和三电资产后的估值，依然存在明显的估值折价。而结合一季度财报发布以来的表现来看，在毛利率超预期的情况下，由于换了关联方的占款导致现金消耗较多，公司又指引了比较高的研发投入后，市场担心融资风险，并没有给出积极的反馈。
而在这个价位上，海豚君的判断是密切关注极氪的汽车的交付进度，在进一步下跌，如果因外围带来进一步的下跌，而公司销量进展又在边际改善的话，反而可以关注机会。另外要注意的是，公司是新股，50亿美金出头的市值，流通股市值才区区9亿，流通股太少的情况下，股价波动未必会跟随基本面，但从公司造车业务布局的角度，这个公司，海豚君有意长期持续跟踪。相关阅读：《极氪：亲爹太宠溺，有毒 or 有益？》《吉利汽车（上）：重压之下，王者归来？》《吉利汽车（下）：汽车界国货风起，终于轮到吉利 “福” 临门了？》《“车二代” 极氪：会是一匹纯电黑马吗？》
原文标题 : 极氪：“负”二代 or 待爆黑马？
